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加密货币的估值难点

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加密货币的估值难点主要源自其资产性质，以及与之相关联的经济利益。

（一）加密货币的另类募资方式带来估值困扰

现有的加密货币有两种募资方式：①通过证券型代币(STO)方式募资；②通过非STO方式募资。如果是STO发行，一般加密货币又可以分为利润分享型（参与发行人经营的利益）与固定收益类型（例如债券，可以获得发行人获得的固定利息）。

如果STO发行的加密货币是权益类型的，有可能可以分享利润或是投票权，则可以参照权益类资产（如股票）的估值方式进行估值。需要注意的是，有时STO发行的只是分享利润的加密货币，由于利润只是权益的一部分，因此其币值相比完整的权益可能要打个折扣。因此，我们在估值时要具体分析持币背后所附带的具体权益特点。

如果STO发行的加密货币是固定收益类型的，则可以参照固定收益类资产的估值方法。但不少STO发行的固定收益所收获的是加密货币，这时如果要估值就要考虑获得的加密货币的具体属性了。

目前大部分的加密货币是以非STO方式募资的，其价值需要分具体的情况来进行估算判断，主要是要看持有该加密货币可以获得哪些权利及经济利益。

在加密货币家族中，由于发行人往往会采用私募形式发行、以非证券类别资产的形式进行募“资”，而所募的“资”，往往亦非法定货币，而是其他类别的数字货币，因此这种募资方式也会带来复杂的估值问题。

（二）加密货币的奖励机制和内在机制复杂

现有加密货币的奖励机制和内在机制往往很复杂，其背后所对应的权、责、利都不相同，这使得对其估值有相当的难度。因为不同的获取方式可能涉及不同的软硬件和时间成本，权、责、利的不同则意味着对应的价值不同。

以比特币与以太币为例，这两种公有链的加密货币都可以通过挖矿的方式获得，而从使用角度来说，两种加密货币本质上是比特币网络及以太坊网络的加密通信工具。在这种情况下，如果从资产估值角度来看，比特币与以太币的持币人应该和上述网络的使用价值直接挂钩，但在成本上又需要与相应的挖矿成本相挂钩。

但是人们如果仅从实用角度来度量这些加密货币的估值是明显不够的。举例来说，比特币有其独特的设计，其挖矿的成本有可能随时间变化而变化，这就导致它的成本有可能不是一个简单的函数就可以解决的。

如果从比特币的供应量来看，它的总数量是有限制的，理论上会造成通货紧缩。但在现实中，比特币又出现了分叉（如2017年出现的“比特币现金”和“比特币黄金”），这种分叉无疑又会反过来对原有的比特币币值带来影响。

除了比特币和以太币这类公有链的加密货币，目前市场上还有大量的联盟链和私有链加密货币。这些加密货币可能对应的是某个区块链项目，也可能对应的是另一种公有链网络上的加密货币，甚至有可能对应的只是发行人自己的某一项产品或服务。在这种情况下，对于这些加密货币的估值，就要具体问题具体分析，而难以采用一个通行的标准。

比特币期货ETF的重重风险

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毫无疑问，SEC批核出比特币期货ETF,是全球虚拟资产向受规管投资领域“迈出的一大步”，意味着虚拟资产与传统金融资产间的界限正在被打破。从这点来说，美国SEC在全球发达经济体中开创了一个监管先河，相信这也是全球币圈沸腾的一个重要原因。

但是BTC期货ETF本身的风险仍然不容忽视。

一、比特币期货ETF的风险构成

首先是作为合成ETF底层资产所涉及的金融衍生品（在这里是比特币现金结算的期货合约）风险，其次是ETF本身的风险，最后是其底层参考资产的比特币本身的风险。

从比特币期货风险来看，具体来说，这些比特币期货ETF至少涉及市场价格波动、追踪误差、折溢价买卖三大传统ETF的风险（详细分析可见《比特币期货进入芝商所：网络游子开始登堂入室》一节）。

ETF产品本身的风险主要来自追踪误差，即这种产品的价格不可能等于它所对标的比特币价格，中间一定会有偏离。此外还有ETF产品常见的净值偏离风险（溢价率或折价率）、流动性风险。

二、典型ETF产品的风险

（一）ETF追踪误差风险

众多比特币期货ETF的目的是追踪比特币的价格表现，但它们所持有的底层资产不是比特币，而是比特币期货合约。这就涉及一个问题，比特币期货ETF的价格和它直接持仓组合里的比特币期货合约价格本身就会有误差。因为根据招股书，比特币期货ETF的投资组合并非100%由比特币期货合约组成，还有部分货币市场投资工具。而且，考虑到基金经理采用的投资工具、组合策略以及税费安排，加上基金经理的管理成本等，这个ETF的价格从理论上来说会与底层比特币价格出现内在偏离。

（二）折溢价风险

比特币期货ETF的折溢价风险也值得一提。当ETF受到热捧时，它的二级市场价格会高于ETF内在价值（因为供求关系）。例如在SEC批核的比特币期货ETF较少时，可能投资者会追捧此类产品，而一旦SEC或其他发达经济体批核出更多的此类产品，其溢价率可能会下调甚至逆转为折价率。不论哪一种，都意味着投资者“眼见不为实”。

（三）ETF严重依赖流动性供应商

ETF产品通常需要依赖特别的ETF产品做市商提供流动性（在香港，这类做市商也叫ETF的“参与券商”，authorized participants)。做市商提供的交易成本、做市手段及风险对冲机制都会影响ETF的内在价值，导致折价率的上升。

根据BTF的招股书，这个ETF基金由Valkyrie公司担任投资顾问，基金会在开曼设置一家全资子公司，通过这个子公司去购买比特币期货合约。开曼子公司和ETF将拥有相同的投资顾问和投资目标，子公司也将遵循与ETF相同的投资政策及限制。

如果大家翻阅ProShares首发BITO招股书，会发现其内容和BTF的极为类似，也是由ETF发行方通过开曼群岛的子公司去购买芝商所的比特币现金结算期货ETF合约，以模拟跟踪比特币的价格表现。

设置离岸子公司并非没有成本，这些成本也会计入ETF的成本，从而影响ETF的内在价值。投资者最终都需要买单的。

三、虚拟资产ETF的风险

除上述传统ETF都具备的风险外，作为虚拟货币的ETF、BITO和BFT还有三个非常特别的风险：

（一）ETF、期货与比特币交易时段均不吻合

对于这些比特币期货ETF来说，其对标的底层资产是比特币。比特币是全天候不间断交易的，但比特币期货ETF只是持有比特币期货合约，这些期货合约并非全天候交易，因此价格会有滞后。

再进一步，ETF本身又是在美国的交易所交易，有固定的交易时间，其交易时间和期货合约的交易时间也并不重叠。如果在交易所收市的时候，比特币或是比特币期货价格出现巨大波动，则在交易所开市时，比特币期货ETF价格将面临巨大市场波动风险。

（二）数字货币平台风险与合规问题

数字货币交易及平台合规的风险一直是数字货币ETF面临的头号难题。比特币期货和石油、黄金贵金属等其他商品期货不一样，迄今为止，各国政府对于比特币的定位还没有取得一致。美国CFTC认为比特币属于商品类别，因此允许其成为期货交易品种。但在全球其他地区，比特币的地位仍然尴尬，不仅没有比特币期货交易，甚至参与比特币挖矿或是交易都有可能涉嫌违法。

芝商所规定其比特币期货合约的参考汇率是根据全球各主要数字货币交易平台的加权平均价格进行厘定的。然而，因为当地的政策或是市场的变化，随时都有可能导致这些交易平台的合规性受到挑战。在这种情况下，远在美国芝商所挂牌的比特币期货合约，其报价会受到重大影响。

对于交易比特币的数字货币交易平台，目前全球各个市场的取态也不一样。例如在中国香港，所有的虚拟资产交易平台均需要获得香港证监会的发牌管理；但在东南亚地区，监管则松得多。

在全球其他地方，对虚拟资产交易平台的审核和合规要求也是参差不齐，甚至不排除这些交易平台被黑客控制或是被偷盗的情况。这些都给交易平台带来极大的不确定性，进而影响比特币的价格。

（三）比特币价格有可能被干扰

有不少原因都有可能会影响比特币的交易价格。虽然目前来看，比特币价格被操纵的可能性很低，但从理论上来说，只要有人控制比特币网的超过50%的算力，就有可能篡改比特币的区块链信息。届时不仅比特币价格受到冲击，连比特币资产的安全性也会受到挑战。

另外，正如BITO在其招股书中所述，目前被挖出来的比特币储存分布极不均匀，少量的大机构手中却累积了大量的比特币，并且还在进一步增持购买。以灰度基金为例，它一度收购了全球新挖比特币近80%的数量。不排除这种畸形的分布，会有影响比特币市场价格，并带来较大风险的可能性。

如何识别区块链项目和虚拟币投资骗局

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区块链本质上是一种综合性技术，但由于门槛较高，许多人将“区块链项目”神化了，再加上泡沫效应，许多散户在完全不了解项目基本面和风险的情况下盲目入场。

要投资区块链项目，我们的建议是要先研究项目的基本面，包括技术、未来应用场景和团队背景，了解项目的开发进展和合规情况，同时具备对区块链项目的逻辑分析能力。

尽管与其他投资相似，投资早期区块链项目甚至是投资虚拟币需要建立一套逻辑分析框架，但是判断其是否是个骗局仅需要分析一个项目是否有必要披上“区块链外衣”以及需要发行通证。

从区块链技术而言，项目可以分为两个类型：一是致力于提高性能(如可扩展性等)的基础链项目；二是针对某些行业的垂直链或者分布式应用项目。

就第一种而言，必然有必要披上“区块链外衣”。尽管难度很高，投资者还是需要阅读项目材料找到项目提高公链性能的具体手段，通过查阅资料或者访问专业人士，探究这些手段是否可行，并且是短期落地还是一个长久的科学规划。同时，在阅读项目的白皮书或者是宣传稿时，如果发现项目方没法解释清楚项目的去中心化技术，甚至频繁制造新概念，那么项目最终落地的可能性就不大；如果项目方承诺达到的性能效果非常夸张，那么项目可以肯定是个骗局。此外，如前文所述，区块链项目一般是去中心化的开源项目，特别是公链项目。如果一个这类项目在未来不会开源，那这种项目也和骗局没差别。

针对第二种类型，需要结合区块链技术的优缺点与行业特征来具体分析。

一方面，源于区块链的不可篡改特征（其中确认节点越分散，即越去中心化，该特征越明显，如POW共识机制的公链），区块链被称为可信任的机器，它更适用于需要价值链条长、确认信息成本高、需要大规模共识的场景，以提高跨主体协作效率以及降低沟通成本，比如跨境支付、供应链金融和国际贸易物流等。

但是，目前区块链的性能（尤其是公链）存在一定局限性，效率较低。一些对交易速度要求高的行业，比如电商、社交和游戏，如果硬是要披上区块链技术外衣，就可能有点本末倒置。当然，这也需要看最终落地到应用层面后，架构设计的合理性，比如哪些数据是链上进行，哪些是链下进行。如果一味为了将所有数据都搬到区块链上，使项目显得“高大上”，那么即使该项目不是骗局，其在落地之前也会把资金消耗殆尽。

另外，一些应用仅凭区块链技术是无法落地的。就溯源行业而言，区块链能保证数据上链后，无法篡改，但无法保证上链的原始数据一定是真实的。这就需要物联网技术（图像识别、遥感技术等）以及5G技术的配合，从而保证数据不经过人为处理就可以及时上链。

另一方面，如何判断项目是否有必要发行在交易所流通的通证，第一步需要判断项目本身是否使用了除发币之外的区块链技术。

如果没有，则这些项目可能是：

(1)资产上链，如黄金上链、房地产上链、法定货币上链（稳定币）、艺术品上链甚至是游戏资产上链等。投资者需要调查标的资产与通证是否能做到一一对应，拥有通证是否就真的代表拥有标的资产，从而判断是否是个骗局。

(2)利用发行通证进行融资。通证代表的是股权和债权等证券属性，这类行为通常会成为STO。投资者需要判断是否经过合规流程。

(3)凭空发行通证。通证既不代表股权也不代表债权，除了可用于存币生息、拉新投资人换取佣金这类功能外，没有别的使用功能（如作为链上交易手续费、投票权或换取商品服务等），这类通证很大概率是利用通证的资金盘。

(4)传统项目或商业活动发行类似积分功能的通证。在这种情况发生时，投资者则需要判断拥有通证是否能真的兑换项目的产品与服务。

如果项目的确使用了区块链技术，还需要判断：

(1)若项目是公链项目，发行通证则是非常必要的，因为需要鼓励大家成为节点，一起维护账本。对此类项目是否是骗局的判断，可参考上述“基础链”，因为项目无法落地，通证价值必然归零。

(2)项目是联盟链和私有链项目（较多应用在政务系统、国际贸易和供应链领域），项目可以发行通证作为内部使用网络的“凭证”，但是这类通证是不建议具备“公开交易”属性的。

(3)项目是DApp,一方面要判断项目本身是否能够落地，另一方面则要判断Token是否真的能够使用。

总之，Crypto千万个，安全第一个。在此，笔者谨提醒投资者：贪婪入骗局，亲人两行泪。币圈的各位，且行且珍重。

数字资产的估值难点

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数字资产对应的是链上资产和数据，以及有实际用途的各种虚拟币种。其估值难点与加密货币又有所不同。

（一）投资方缺乏应有的技术背景导致估值争议

数字资产往往都与某个区块链的项目相关。和传统的股权投资项目不太一样，区块链项目的估值有其自身的难点。从现实中的案例来看，最突出的一点就是：区块链项目估值特别依赖投资方的技术背景。

对于行业人士来说，区块链技术可能不算难点，但不是所有的投资人都精通密码学和区块链技术。特别是那些传统投资人，他们很难理解区块链项目和数字货币的价值，因此在做出投资决策时，投资人的技术背景往往会限制对项目的估值判断。

事实上，要让投资者在短时间内做出融资方认为比较符合其估值标准的决定很困难。尤其是对那些应用前景并不是特别明确的公链项目而言，投资方更是难以采用传统的现金流折现法或是对比估值法去进行项目估值。在这种情况下，投资方往往会压低有关项目的估值，以便给自己争取更多的安全边际。

举例来说，当年以太币在2014年7月到9月众筹上市的时候，以太币的价格只有0.3美元／枚，到2015年就升到了06美元／枚；到了2020年3月15日，以太币的价格是130美元／枚！如果当年的投资人都看得懂它的技术价值，可能最初给出的就不止0.3美元。

这并不能全怪区块链或数字货币的投资者。即便是今天，区块链也不是普罗大众容易搞懂的东西，更何况它在实体经济中的应用还极为有限。当年敢投资以太币的投资者是很有胆量的。

（二）区块链项目估值需要各方的想象力

以公有链为基础的数字资产（加密货币也类似）在估值上的第二个难点是：需要对技术的未来应用有足够的想象力。项目的发行人和投资者在技术层面的理解达成一致时，往往还需要对区块链的技术特点和应用前景有惊人的想象力，这样才能把一种纯粹概念性的技术与未来可能的现实应用挂钩。

过去几年，不少公链项目投资人往往面对的只是一本白皮书和几个技术员组成的团队，有的团队甚至只提供几张PPT。对于投资人来说，他们需要基于寥寥可数的几张纸去发挥想象力，考虑整个项目在成熟阶段的商业价值—这也是该行业比较魔幻的地方。

直到今天，我们看到的很多区块链项目还只是某一种立项，别说投资人，连创业者自己可能都不知道能否做出来。所以这种公司或是项目的估值和传统公司估值就很不一样，它的估值需要投资者的想象力。

在传统IPO或是PE投资中，基金经理极少会投一个没有任何实物、只有一种理念的所谓的技术“产品”。所以传统的估值理念到了区块链项目，特别是公链项目上，就会出现偏差。

相比之下，私有链项目的估值在这方面难度不像公链项目那么大。因为私有链或是联盟链项目，往往是某个公司或是行业内的一种应用，能对应一定的市场需求，它的估值往往和创办人的公司价值挂钩。

比特币2021-2022年大事记

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2023年1月14日，全球市值最高的加密货币比特币在升破了21,000美元大关，第二大代币以太币在14日飚升9.7%，卡尔达诺和狗狗币等其他代币也有不同程度的上涨，Solana的股价飚升35%。市场乐观地认为，比特币可能已经触底，通胀已经见顶。


2022年12月16日，Mazars暂停了为加密货币公司和交易所提供储备证明的业务。目前，该公司专门用于加密货币审计的网站已关闭，而Mazars尚未公布有关关闭该服务的声明或原因。


2022年11 月18 日，Grayscale官方推特发文称，公司不会分享其储备证明。不过，它在文中列出了有关其加密货币资产的安全性和存储的信息，并表示其投资产品的所有加密货币都存储在Coinbase 的托管服务中，只是它并没有透露钱包地址。


2022年11月12日，加密货币交易所FTX创始人Sam Bankman-Fried（SBF）在社交媒体上宣布，包括交易所FTX.com，关联交易公司Alameda Research等130多个关联公司（合称FTX集团）已经自愿按照美国破产法第11章申请破产。


2022年11月10日，BlockFi因其债权人FTX的危机暂停取款，于11月28日申请破产保护。


2022年11月5日，Sam Bankman-Fried 发文表示，他是美国共和党和民主党初选中的“重要捐助者”，他说，他的捐款旨在支持跨党派的建设性候选人。他已经为美国中期选举捐赠了数百万美元支持两党政客，以吸引更多的“加密货币盟友”。


2022年11 月 2 日，CoinDesk 发布关于 Alameda Research 财务情况的报道，币安创始人 CZ 公开宣称要清算公司账面上所有 FTT。


2022年11月，知情人士称，孙宇晨斥资约10亿美元通过香港资产管理公司About Capital（百域资本）收购了火币约60%的股权。


2022年11月1日，主流加密货币交易所Coinbase宣布，它支持Ripple与美国证监会（SEC）进行法律斗争，并将在Ripple与SEC的关键辩护中为Ripple提供“法庭之友陈述书”。


2022年11月，萨尔瓦多政府成立了一个国家比特币办公室（ONBTC），该办公室将作为一个“专门的行政单位，在共和国总统任期内拥有自主权”。


2022年10 月 8 日，火币创始人李林发布朋友圈表示，Huobi Global 控股股东公司已向百域资本旗下基金转让所持有的全部 Huobi Global 股份，百域资本旗下并购基金成为 Huobi Global 的第一大股东和实控人。李林不再是 Huobi Global 的股东，也不直接或者间接拥有 Huobi Global 的任何权限。


2022年9月14日，以太坊区块链联合创始人Vitalik Buterin表示，以太坊区块链完成股权证明机制升级。


2022年9 月 14 日，韩国检方对 Terra 创始人 Do Kwon、TFL 创始成员 Nicholas Platias 等 7 名相关人士发出逮捕令。


2022年9月，根据该公司最新公布的盈利报告，截至9月30日（即第三季度结束），特斯拉仍然持有价值约2.18亿美元的加密货币。


2022年8 月 8 日，美国财政部将 Tornado Cash 列入制裁名单，禁止美国公民使用。


2022年7月20日，特斯拉透露，比特币价格暴跌影响了其第二季度收益，该公司已出售所持约75%比特币，称已将所持大约75%的比特币兑换成法定货币。


2022年6月25日，总部位于新加坡的加密货币交易所Bybit将其业务扩展到阿根廷。


2022年6月23日，Crypto.com称已获得新加坡主要金融监管机构的批准，可根据城市国家的《支付服务法》(PSA)提供一系列支付服务。


2022年6月18日，比特币价格自2020 年12 月以来首次跌破20,000 美元至19,079美元，以太币也跌破1,000 美元大关至993美元，触及2021 年1 月以来的最低水平。


2022年6月15日，Coinbase宣布将裁员18%以削减成本。


2022年6月14日﹕BlockFi和Crypto.com在市况疲弱的情况下裁员数百人。


2022年6月14日，币安(Binance)暂停BTC提款3小时，声称交易停滞导致积压。


2022年6月12日，由于“极端市场条件”，加密货币贷方Celsius Network发表了一份声明，宣布暂停账户之间的所有提款、掉期和转账。


2022年6月11日，火币全球站(Huobi Global)推出十亿美元的区块链和Web3投资部门Ivy Blocks。


2022年6月4日，币安(Binance)已在爱达荷州获准营运，其美国的业务扩大至46个州。


2022年6月3日，Crypto.com获得政府批准，可在迪拜扩展业务；总部位于巴哈马的加密货币交易所FTX在日本推出获认可的加密货币交易服务。


2022年5月28日，Terra团队在推特发文称，Terra 的新区块链已于5月28日推出，随后将向用户空投（airdrop）新的LUNA代币，作为重振该生态系统的计划的一部分。


2022年5月25日，Andreessen Horowitz 为基于区块链的项目推出了45 亿美元的基金。具体来说，其将分配15 亿美元用于种子投资，30 亿美元用于风险投资。


2022年5月23日，韩国的加密货币交易所收到警方通知，他们被要求冻结支持加密货币Terra 的基金会Luna Foundation Guard ( LFG ) 的公司资金，怀疑有与挪用公款有关的资金流入了LFG。


2022年5月21日，在一个采访节目中，欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德（Christine Lagarde）表示，加密货币“一文不值”，并认为应该对其进行监管，以保护人民。


2022年5月13日，Terra“稳定币”价格已下跌 99.98% 至约 5 美分，创下了加密货币有史以来的最惨烈跌幅。WazirX, CoinSwitch Kuber 和CoinDCX等几家加密货币交易所均宣布将其下架。


2022年5月，乌克兰总统泽伦斯基(Volodymyr Zelenskyy) 推出了一个名为United24 新的募资平台，以期获得全球的慈善捐款。这些款项除了用于支持乌克兰与俄罗斯的战争，还将会与国际组织和大型企业合作，以在全球范围内宣传乌克兰。


2022年4月29日，华尔街投行巨头高盛集团（Goldman Sachs）已提供首笔由比特币支持的贷款。


2022年4月27日，全球最大的资产管理公司贝莱德（ BlackRock ）宣布，推出新的i Shares Blockchain and Tech ETF （ I BLC ），使投资者无需直接投资加密货币，即可获得区块链资产。


2022年4月26日，美国富达投资（ Fidelity Investments ）将在401 （ k ）退休福利计划中添加加密货币的选项，以支持投资者将比特币存入自己的退休账户，富达也是第一家这样处理的主要退休投资计划提供商。


2022年3月22日，美国线上交易平台 Robinhood 宣布推出现金卡（Cash Card）——一种新的借记卡（debit card），该卡的一大新功能是用户可以选择在花钱时，自动投资股票和加密货币等资产。


2022年3月16日，乌克兰数字化转型部发表推文，称乌克兰已将加密行业合法化，总统泽连斯基（Volodymyr Zelensky）已经正式签署了《虚拟资产条例》。根据法律，乌克兰国内以及位于海外的加密资产业务将可以合法经营。


2022年3月14日，美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)表示，中美双方正致力于达成一份合作协议，以便其能够检查在美注册的中国内地及部分从事内地业务的香港审计师事务所。


2022年3月14日，欧洲议会经济和货币事务委员会以30票对23票、6票弃权，投票反对加密资产市场(MiCA)法案的其中一个版本，——这项法案旨在禁止那些采用POW（基于工作量证明）机制的加密货币在欧盟流通。


2022年3月10日电子商务巨头eBay发布公告称，其正在探索“新付费方式”的选项，或将在本财政年度的第二季推出首个数字钱包——一个名为eBay Vault 的数字平台。


2022年3月9日，美国总统拜登签署了一份发展数位资产的行政命令（确保数码资产负责任发展的行政命令）。


2022年3月5日，Visa和Mastercard已经分别确认了各自的决定，它们在中国以外的信用卡和借记卡交易中总共占据了90%的市场份额。此外，PayPal和发行USDC稳定币的Circle也加入这一行列。德勤（Deloitte）和安永（EY）则在3月7日表示，他们将切断与俄罗斯的联系，效仿另外两家全球四大会计师事务所毕马威和普华永道的做法。


2022年3月1日，芝加哥商品交易所发布公告称，拟推出小型比特币和以太坊期权，目前正等待监管机构的审查，预计将在3月28日开始交易。


2022年3月初，福布斯（Forbes）和Magnum Opus Acquisition Limited宣布,从全球最大的加密货币和区块链基础设施提供商之一币安获得2亿美元的战略投资。


2022年2月24日，在俄罗斯总统弗拉基米尔·普京在全国广播中宣布，他的军队将在乌克兰进行“特别军事行动”后，全球加密货币和股市暴跌。俄罗斯军队在乌克兰多个地区发射导弹，包括首都基辅和哈尔科夫市。有媒体称，乌克兰最大比特币矿场被俄制导弹击中，导致矿场离线，算力下降33%，损失不明。


2022年2月18日，乌克兰议会通过了一项将加密货币合法化的法案，为比特币等数字资产的监管和管理制定了框架。其通过的新版虚拟资产法将加密监管置于国家证券和股票市场委员会的监督之下。


2022年2月15日，周二亚盘时段，地缘政治风险缓解，加密货币整体上涨，比特币重返43000美元，以太坊重新站上3000美元关口，币安币BNB/USD 上涨5%至413美元，狗狗币上涨3.3%至0.149美元，柴犬币上涨5.7%，The Sandbox上涨6.10%。


2022年2月14日，Uber自2021年初来美股股价已接近腰斩，公司首席执行官Dara Khosrowshahi接受采访时对于创纪录的通胀、Uber Eats业务与加密货币支付表达观点。他松口提到，未来肯定会接受加密货币支付，呼吁改善交易成本与环保。


2022年2月8日，俄罗斯政府发布了一份政策性文件，规定加密货币的监管原则，并称已经得到了俄央行的支持。目前俄国国内已就加密货币的流通监管达成一致，决定将加密货币的流通纳入立法监管范畴。


2022年1月24日，比特币在24小时内下跌了4.3%，跌破34,000美元关口，延续跌势。以太币则下跌6.8%，触及7月份以来的最低水平2,201美元。


2022年1月21日，根据美国证券交易委员会(SEC)公告，贝莱德(BlackRock)将成立iShares Blockchain and Tech ETF，如果获SEC批准，这将是美国首个与加密货币关联的ETF。


2022年1月20日，俄罗斯央行在其公布的一份报告中表示，加密货币具有“传销”特征，破坏货币政策的主权，对俄罗斯金融体系构成威胁。将提议禁止加密货币交易和挖矿——禁止在俄罗斯境内进行加密货币的发行与流通（包括加密货币交易所、P2P平台）。


2022年1月18日，新加坡金融管理局（MAS）公开发布指导方针，表示国内的加密货币服务提供商不应向新加坡公众推广有关服务。即提供商不应在新加坡的公共区域、三方平台或利用媒体影响者进行加密货币服务推广活动，只能在自己的公司网站、移动应用程序或官方社交媒体账户上进行相关宣传。


2022年1月17日，西班牙国家证券市场委员会（CNMV）表示，将对公众人物推广加密货币施加限制，要求有影响力的个人及赞助企业在宣传加密活动时，至少提前10天报备，并在推广时指出加密货币的风险，否则将处以罚款。


2022年1月14日，加密货币狗狗币因特斯拉(Tesla)行政总裁马斯克(Elon Musk)的最新表态而大涨。Musk表示，特斯拉将接受狗狗币作为购物的支付工具。


2022年1月13日，美国最大的加密货币交易所Coinbase在其博客宣布正在收购期货交易所FairX。此次收购完成后Coinbase可在美国提供加密货币的期货产品。


2022年1月12日，香港金管局发布加密资产和稳定币（Stablecoin）讨论文件，邀请业界和公众就监管方式提出意见。在咨询文件中，金管局对与支付手段相关的稳定币提出了七大风险，并希望业界对现有的监管提出意见，以便可以预防相关风险。


2021年10月13日，Binance（币安）发布通知：币安C2C将于2021年12月31日24:00（东八区时间）下架CNY交易区，不允许在其C2C平台上以人民币进行的交易。截止13日，比特币的交易价格为54923美元，但是从公告前高位算起，最低交易价格跌至54167美元，跌幅约3.5%。


2021年12月28日，伊朗政府发布比特币挖矿禁令，下令关闭获得授权的比特币挖矿中心，以避免发生停电危机。29日亚盘时段，比特币24小时下跌超过3%至48000美元，以太坊跌至3800美元，币安币跌至538美元，The Sandbox跌至6.09美元，狗狗币跌至0.17美元。


2021年12月13日，比特币总量（2100万个）的90%在今日早间已经被开采出来，这意味比特币在市场的流通量约为1890万个，还有10%的比特币尚未开采。比特币核心开发人员Jimmy Song在社交媒体表示，开采出前90%的比特币(NYSE:BITO)耗时12.9年，估计接下来9%比特币也将耗费大致相同的时间，而挖出最后0.9%的比特币同样也将花费相同的时间。


2021年12月6日，美国最大衍生品交易所芝加哥商品交易所（CME）正式推出微型以太坊（ETH）期货，上线首日收涨3.4%。这是芝商所今年以来推出的第二个微型加密货币期货产品。


2021年11月23日，印度政府将在议会冬季会议上通过《2021年加密货币和官方数字货币监管法案》。该法案旨在为印度央行拟推出的官方数字货币制定一个整体框架，禁止除个别情况外的所有私人加密货币。


2021年11月21日，萨尔瓦多总统Nayib Bukele宣布，将建在孔查瓜火山附近建立世界上第一个“比特币城（Bitcoin city）”，利用地热能为比特币挖矿提供能源。这座城市除了征收10%的增值税以外，将免除所得税、财产税和资本利得税。


2021年11月12日，美国证券交易委员会(SEC)发布公告，拒绝了由美国芝加哥BZX交易所（Cboe BZX Exchange, Inc.）提交的拟由Vaneck运营的比特币现货ETF。公告附加了一封由SEC副总裁Kyle Murray撰写的公开信，他称，CBOE在证明其能够防止欺诈交易和市场操纵行为，以及保护投资者和公共利益方面做得不够。
2021年11月10日，纽约时报组织了DealBook峰会，美国亿万富翁、对冲基金肯格里芬（Citadel Kenneth Griffin）在会上表示，在加密货币领域，以太坊(ETH)将取代比特币(BTC)的第一位置。不过，格里芬最后得出的结论是，加密货币不是解决世界上大多数问题的合适措施。


2021年11月9日，比特币价格上破68000美元，创下历史新高。同时，全球市值第二大的加密货币——以太坊也站上了4800美元大关，续创历史新高。


2021年10月29日，根据ProShare公司的官网消息，由该公司发起并管理的全美首只比特币挂钩ETF、比特币策略ETF(代码：BITO)的总市值已突破23亿美元。其中51.15%为比特币期货合约，剩余48.85%均为美国政府债券。


2021年10月28日，美国宾夕法尼亚大学著名的沃顿商学院在发布新闻公告，称将开设一门“区块链和数字资产经济学”，课程对象是那些“希望通过经济学的价值驱动原则来了解区块链和数字资产”的公司和技术专业人士。它允许学生通过Coinbase支付学费，学院接受比特币、以太币或USDC（美元硬币）。


2021年10月19日，BITO正式登陆纽交所，上市20分钟就创下2.64亿美元的交投。


2021年10月15日，SEC Office of Investor Education and Advocacy(投资者教育和倡导办公室)在官方推特上发布推文称：“在投资持有比特币期货合约的基金时，确保仔细衡量潜在的风险和收益”。这番言论被视为美国SEC即将放行一批相关的产品，截止10月15日下午13:20，比特币时隔半年再度触及60000美元/枚大关，日内涨幅超过4.5%。


2021年10月13日，剑桥替代金融研究中心数据显示，在今年5月至7月间，中国在全球算力中所占份额从44%降至零。新数据显示，在中国国内禁止加密货币挖矿活动两个月后，美国超越中国成为世界最大的比特币挖矿活动发源地。


2021年10月5日，金融大鳄索罗斯旗下的基金公司宣布进军数字货币，并且已经持有比特币仓位。消息传出后，这一加密货币的价格在24小时内飚升了10％，达到了约5.5万美元。


2021年10月1日，拜登总统发表关于网络安全意识月的声明，称将通过加强抵御网络攻击的关键基础设施、破坏勒索软件网络，阻止非法使用加密货币，并将追究非法使用加密货币产生金融犯罪的行为。


2021年10月1日，特币矿业公司马拉松数字控股公司Marathon Digital Holdings获得美国银行Silvergate 1亿美元的循环信贷额度，该笔贷款可用于包括但不限于收购比特币采矿设备，由比特币和美元担保，将最初提供一年，并可每年通过Silvergate银行和马拉松之间的协议续约。


2021年9月24日，中国人民银行等十部门发布《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》，明确境外虚拟货币交易所通过互联网向我国境内居民提供服务同样属于非法金融活动等规定。国家发改委等11部门出台《关于整治虚拟货币“挖矿”活动的通知》，要求全面梳理排查虚拟货币“挖矿”项目、严禁新增项目投资建设、加快存量项目有序退出。


2021年9月24日，火币全球站官网发布公告称：Huobi Globa停止了中国内地地区新用户注册。对身份认证为中国内地地区的存量用户，计划于2021年12月31日（UTC+8）24:00之前，在保证用户资产安全的前提下完成有序清退。


2021年9月9日，Coinbase被美国证监会（SEC）警告，如果Coinbase继续向客户提供USDC稳定币的“借币套利”（Coinbase Lend program，以下简称Lend项目）服务，将面临SEC的起诉。


2021年9月7日，萨尔瓦多立法机构正式生效“比特币和美元同时作为萨尔瓦多法定货币使用”的法案，该国居民可以免费下载政府的数字钱包。


2021年9月7日，英国渣打银行的一个加密货币研究团队发布报告“以太坊投资者指南”，，表示强烈看好加密资产，特别是以太坊（ETH），外媒显示作者是GeoffKendrick、Christopher Graham 和Melissa Chan。


2021年8月23日，美国在线支付巨头PayPal (NASDAQ：PYPL)宣布，从本周开始，将允许英国客户购买、持有和出售数字货币，这标志着PayPal加密产品首次在国际市场扩张。该产品于2020年10月首次在美国推出。


2021年7月，三箭资本申请破产，宣布其业务“随着加密货币市场的极端波动而崩溃”。


2021年6月28日，新加坡金融管理局（MAS）发布公告称，将联合七个国际组织举办比赛，面向全球征集针对零售用途的央行数字货币（CBDC）的解决方案。


2021年6月23日，加密货币跌势扭转。隔夜比特币继续反弹，短线涨近1200美元，站上34000美元/枚，涨幅扩大至4.2%。加密货币以太坊也重回2000美元/枚，较24小时低点回升近300美元，涨幅扩大至6.2%。


2021年6月21日，中国人民银行发布公告，约谈了工商银行、农业银行、建设银行、邮储银行、兴业银行和支付宝（中国）网络技术有限公司等部分银行和支付机构。随后各大银行和支付宝纷纷响应并表示“坚决不开展、不参与任何与虚拟货币相关的业务活动”。比特币一度跌至29000美元/枚以下，24小时累跌约12%，抹去今年涨幅，随后持续反弹，站上33000美元/枚。


2021年6月18日，《四川省发展和改革委员会、四川省能源局关于清理关停虚拟货币“挖矿”项目的通知》的文件显示，对于虚拟货币“挖矿”，在川相关电力企业需要在6月20日前完成甄别清理关停工作。截至北京时间6月20日16:00，根据Coinbase数据，一枚比特币的价格约报35622美元，基本维持在5月大跌后的水平。


2021年6月16日，萨尔瓦多财政部长塞拉亚在表示，该国已向世界银行寻求技术援助，来帮助其实现将比特币用作官方货币，但世界银行鉴于环境和透明度方面的缺陷，已经表示拒绝。在这之后的5天时间里，比特币从41300美元跌至32300美元，价格缩水21.79%。


2021年6月9日，新疆昌吉州发展和改革委员会发布《关于立即对虚拟货币挖矿行为企业进行停产整顿的通知》。通知中表示，从事虚拟“挖矿”的企业须于6月9日14时前全部停产整顿，并将企业停产整顿情况报至昌吉州发改委。中国矿池的哈希率在24 小时内下降了11% 到30%。同样，火币和币安等知名交易所运营的其他矿池也出现了10% 的下降。


2021年6月9日，青海省工业和信息化厅下发《关于对虚拟货币“挖矿”项目开展清理整顿工作的通知》，并对有关虚拟货币挖矿行为开展清理整顿。


2021年6月9日下午，南美国家萨尔瓦多以62票对22票的“绝对多数”投票正式通过法案，使比特币在该国成为法定货币。萨尔瓦多成为世界上第一个赋予数字货币法定地位的国家。或受此消息影响，比特币价格大涨超4000美元，最高触及了3.7万美元。


2021年5月28日，韩国当局决定命令韩国金融监管局（FSS）领导政府努力监督该国不断扩大的加密货币市场。该机构将密切监测之前出台的监管措施的执行情况。此外，韩国当局将坚持对加密货币交易的收益征收所得税。明年赚取2500万韩元（22400美元）或更多的加密货币投资者将被要求支付20％的所得税。


2021年5月26日，内蒙古自治区发改委官网发布“关于坚决打击惩戒虚拟货币“挖矿”行为八项措施（征求意见稿）》公开征求意见的公告”。下午16时，火币平台的价格显示，比特币价格上涨超过5%，重回4万美元大关，以太坊价格上涨近10%，达到2860美元左右。


2021年5月21日，国务院金融稳定发展委员会（下称“金融委”）召开第五十一次会议，金融委特别强调，打击比特币挖矿和交易行为，坚决防范个体风险向社会领域传递。得知这一消息后，币市反应迅速，比特币瞬间跌破38000美元，24小时跌幅9.05%。


2021年5月21日，香港财库局宣布建立虚拟资产服务提供商发牌制度的咨询结果，咨询总结文件于当天公布。文件指大多数意见支持应为虚拟资产交易所制定发牌制度。


2021年5月20日，美国财政部宣布，将采取措施打击加密货币市场和交易，并表示将要求向美国国税局报告任何价值10，000美元或以上的转账。宣布消息之后不久，比特币逆转了走势，最后一次上涨了1.6%。


2021年5月13日，马斯克突然宣布，特斯拉已经叫停用比特币购车。受马斯克跟特斯拉的决定影响，当天比特币在短短40分钟左右跳水就超过了3000美元，最低跌至5.16万美元，百分比跌幅将近6%。但在特斯拉取消比特币的第二天，马斯克发推特表示，“他正在与狗狗币的开发人员合作，以提高系统交易效率。”而这条推文也让狗狗币价格大幅上涨，24小时涨幅高达10.4%。


2021年5月9日，马斯克参加了美国知名综艺节目《周六夜现场》。在主持人连番追问下，他承认狗狗币是“骗局”。慌乱情绪快速传导，狗狗币一度暴跌40%。


2021年3月31日，日本金融厅(Financial Services Agency)宣布，将在2022年4月前开始对该国加密货币行业实施金融行动特别工作组数据转移规则(FATF Travel Rule)，以打击洗钱。


2021年3月17日，俄罗斯总统弗拉基米尔·普京在总检察长办公室会议上强调了制定更多措施以打击数字金融资产非法跨境交易的重要性。在会议上普京表示，数字金融资产的犯罪越来越多，政府要特别注意，制止数字金融资产的非法跨境转移，普京命令地方执法部门以及联邦金融监督局采取相应的措施。


2021年2月20日，马斯克将推特头像更换为怀抱比特币符号的动漫人物，并且连发两条推文称，“只一天”“我只想点燃你心中的火焰”。下午3时左右，马斯克再次发推文表示，比特币和以太坊似乎“很高”。


2021年2月8日，特斯拉宣布，已购买价值15亿美元的比特币，可能会不时或长期购入和持有数字资产。特斯拉还表示，希望接受比特币作为其产品的付款方式。当天，比特币价格最高达到56563.72美元。24小时内成交量为753.9美元，市值达1.04万亿。


2021年2月1日，马斯克接受美国社交媒体Clubhouse访谈时表示，比特币是一件好事，他是比特币的支持者。他还表示，自己应该至少在8年前购买比特币，并承认自己在比特币交易的盛宴中来迟。


2021年1月29日，马斯克将推特上的个人简介改为“#bitcoin”(比特币），比特币价格当天涨超18%，价超38000美元。

元宇宙、Web 3.0与数字货币：起源、关联与互动

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在解释本文标题之前，我们先来了解一下元宇宙和Web 3.0是什么，再逐步讨论加密货币如何与元宇宙以及Web 3.0相互作用，并如此紧密地交织在一起。

一、元宇宙概念由来

元宇宙，英文为Metaverse。该词起源于美国作家Neal Stephenson在1992年的一部科幻小说《雪崩》（The Snow Crash），里面写未来的人类通过电脑编程创造了一个三维虚拟世界元宇宙（Metaverse），现实世界的人可以通过可穿戴设备，投射进入虚拟三维世界元宇宙，以编程软件生成的虚拟分身“阿凡达”（Avatar）形象，参与元宇宙里的各种活动，并与在元宇宙里的其他用户（阿凡达）交往。

这部小说提到的可穿戴设备、投射形象及元宇宙等，随后在美国电影《异次元骇客》（The Thirteenth Floor）、《黑客帝国》、《头号玩家》（Ready Player One）、《失控玩家》（Free Guy，香港译《爆机自由仁》)等得到更充分的体现。

在现实生活中，随着网络与科技的发展，尤其是各种芯片科技的发展，特别是各种VR ( Virtual Reality，虚拟现实)、AR ( Augmented Reality增强实境)、SR ( Substitutional Reality 替代实境)及MR ( Mixed Reality 混合实境)的技术与设备的涌现，与元宇宙相关的关联行业越来越受到重视，反过来也越来越促进了虚拟现实技术在各个产业的应用和发展。

腾讯的马化腾早在2020年的年度特刊《三观》中提及，移动互联网十年发展，即将迎来下一波升级，即“全真互联网”。2020年2月，腾讯参与了“元宇宙第一股”、沙盒游戏平台Roblox 的G轮融资，并独家代理Roblox中国区产品发行。

2021年3月，Roblox上市当天，股价暴涨54.4%，市值一举突破400亿美元；“元宇宙”经济开始引发投资者关注。两个月后，谷歌I/O大会公布名为Starline的3D视频通话技术。

到2021年10月28日，美国最大的在线交流媒体平台脸书（Facebook）首席执行官马克 扎克伯格宣布，Facebook 的母公司将更名为“Meta”，即元宇宙。他表示，公司将主要专注于提供名为 Metaverse 的虚拟现实社交空间，人们将使用多功能虚拟现实护目镜访问该空间。随着这一全球知名的社交媒体的转型，进一步在全球引发了对元宇宙概念的讨论。

2021年11月，微软在Ignite上发布了针对虚拟现实办公环境的解决方案Mesh for Teams。该功能结合了 Microsoft Mesh 的混合现实功能，允许不同位置的人们通过生产力工具Teams加入协作，例如可以会议、发信息、处理文件等，并且可以共享全息体验。

随后，在2022年伊始的CES大会上，微软公司和高通宣布合作开发一种新的、定制的骁龙AR芯片，该芯片将在微软的生态系统中为未来的AR眼镜提供动力。

可以看到，元宇宙与它所相关联的产业正借助这个名词，以前所未有的速度向前发展。

二、Web 3.0的诞生：并非为元宇宙概念而设

尽管今天很多人在讨论元宇宙的同时，也会顺便提及Web 3.0。但这是两组起源完全不同的概念。

Web 3.0（也称为 Web 3.0）是下一代的互联网构想，确切地说，它还没有成为现实，至少从提出该概念的人看来是如此。“Web 3.0”一词是由以太坊联合创始人 Gavin Wood 在 2014 年创造出来的，当时提出这个概念，是重在构建去中心化网络。

用 Wood 自己的解释来说，Web 3.0 应该是真正去中心化的，是目前全世界正在流行的Web 2.0的互联网的一个更民主的版本——它不应该像当下的网络那样，容易被亚马逊、微软、谷歌等少数科技巨头所主导。

“Web 3.0 确实是网络的另一种愿景，我们使用的服务不再由单一的服务提供商或公司所把持（hosted）的，（这些服务）而是会成为某种纯粹的算法（提供的）事物（sort of purely algorithmic things）。在某种意义上，每个人都可以有所贡献。”Wood在一次接受美国CNBC节目采访的时候阐述他对这个概念的理解时说，“所以就像点对点（P2P）提供服务一样……这个想法是所有的参与者都会贡献一小部分最终的服务。”

在Wood的概念中，Web 3.0应该是一个去中心化的网络，在这个网络里，没有任何一个人会比其他人更有优势……Web 3 是基于一种“无需信任”模型的思想——它和我们现在必须相信（其实是依赖）大公司能够提供他们承诺的服务不同。

举例来说，网民们今天在互联网上发布的信息、视频、图像等数据，最终的权益实际上控制在互联网科技平台公司手头——不论是引流算法、真实的点击率、实际的广告赞助费收益……作为底层内容提供方，网民并不具备与这些平台公司讨价还价的能力。打个比方，假设微信公众号平台利用某篇阅读数超过10万的公众号爆款文章赚到了10000元的广告费，并分配给公众号的运营方5000元，实际上这个公众号的推送方是无从知道这笔实际费用是多少的，它也没有和微信公众平台进行讨价还价的能力。

在Web 3.0时代，形势将会彻底扭转。人们发布在Web 3.0网络上的作品，在网络算法的运算之下，只有发布人自己同意的人可看得到，而且这些作品如果产生收益，将会直接分配给发布方。当然，作品发布方也可以通过中介机构发布自己的作品，在区块链智能合约技术支持下，任何向中介机构支付的款项，都会通过智能合约自动分配一部分权益给最初的作品发布方。在Web 3.0时代，可以通过区块链确认真正的作品版权方和权益分享方。

从Wood的角度来说，Web 3.0是一个点对点解决需求的区块链网络。网络用户只要相信底层算法能为自己提供某种产品或服务给用户，就可以向这个网络发出诉求，而网络上自然会有人响应这种产品或服务，这个网络上不会有任何强大的机构或是组织能阻止这种事发生——这不像现在，例如美国用户要上亚马逊、 eBay 或 Facebook 寻求服务时，实际上是由这三大公司决定提供什么样的服务（比如是否提供服务，提供什么样的服务价格等），即大公司拥有绝对的权力。

所以，简单来说，Web 3.0是未来网络的基础架构，而元宇宙则有可能是建立在这一基础架构上的虚拟现实网络的各种场景应用之一。

三、数字货币与Web 3.0的关系

最后我们再来看，数字货币和Web 3.0及元宇宙之间，又是什么关系？数字货币对于Web 3.0和元宇宙的作用有可能并不一样。

（一）Web 3.0与数字货币天然吻合

Web 3.0是区块链、去中心化为基础的网络，而数字货币也是建立在区块链技术基础之上的去中心化支付系统 ，因此两者之间关系是一种基础网络与网络应用的关系。

在当下，当人们谈及未来Web 3.0的设想时，都会认为数字货币的主要作用会是方便用户在这个区块链的网络上进行交互，方便畅通无阻地进行沟通和协作。

就目前来看，如果说Web 3.0注定是以区块链、去中心化为主的第三代网络的话，那么在这个网络上使用加密货币作为通行证（令牌）将是自然而然的事件。

（二）Web 3.0最终将不再需要数字货币

不过有一个问题是，到了Web 3.0时代，我们是否还需要这么多不同的数字货币呢？还是会逐步缩减为一些全网通行的数字货币？甚至人们不再需要数字就能在Web 3.0网络上互动呢？

对于上述问题，目前各界还没有统一的意见。

从Web 3.0原教旨主义者、该名词的创造者Wood的本意来看，他希望在Web 3.0时代，人们不再需要加密货币就可以在网络上获得所需要的产品和服务。

他解释说：“我认为这将是一个巨大的飞跃，这是打开主流大门的关键因素之一，因为大多数人有可能并不想必须去买大量不同的数字货币之后，再来使用Web 3.0的服务。”

他的担忧不无道理。尽管当下数字货币发展非常迅速，但是对于普通大众来说，它仍然是有技术难度的。目前的数字货币更适合科技爱好者，或至少是懂得一些电脑操作知识背景的人，只有这些人才能掌握数字货币的使用技巧，完成各种支付、交易、储存等流程。

不过，至少当下，加密货币仍会在加密网络中发挥着至关重要的作用。毕竟，如果要在以太坊区块链上运行服务，仍然需要基于以太坊的数字代币。其他区块链网络的应用通常也会与各自的加密货币挂钩。

但是Wood的担忧不无道理。自比特币面市以来，全球已经出现了数千种的虚拟货币；显然如果未来的Web 3.0需要严重依赖加密货币才能运作，将失信于普罗大众。

“最终的Web 3.0将实现无需使用代币即可交付服务。”Wood说。

特别值得一提的是，作为以太坊的共同创办人之一，Wood并没有在Web 3.0里将加密货币拨得太高，显示他的思想超越了数字货币的构想。

四、元宇宙：与数字货币互补发展

最后来看元宇宙与数字货币的关系。

元宇宙自诞生之日起，便和加密货币、NFT不断交织在一起。

元宇宙的一些虚拟现实体验往往与区块链游戏相关联，元宇宙世界里的虚拟资产，不论是虚拟地块、数字图像、游戏元素，往往都会以NFT的形式得以展示，而随着元宇宙与区块链游戏、NFT的融合越来越深，数字货币自然而然也成为元宇宙世界里的重要经济生态一环。加密货币在元宇宙里的作用是显而易见的。

从本质上来说，NFT也可以视作加密货币的一种——因为如果把加密货币分为两类的话，比特币、以太坊等可以无限切割为无差别小份额的数字货币，通常就是“同质化代币”；而那些可被切割的数字化艺术藏品、元宇宙世界里的虚拟地块，或是现实中那些被切割了产权并且以NFT形式确认产权的房地产项目（也可以是艺术品等），由于它们每一个被切割的小“块”都是独一无二的，因此这些小块被称为“非同质化代币”，英文便是Non-Fungible Token，简称NFT。

尽管元宇宙是一种“三维沉浸式虚拟世界”，它和加密货币严格来说是两种截然不同的事物。不过随着二者的发展，它们越来越相互依赖彼此。一方面，元宇宙需要依赖加密货币作为润滑剂，扩大既有的生态链；另一方面，加密货币在元宇宙这里能找到更多的应用场景和生态发展空间，从而更方便提升它的实际价值。

从元宇宙的发展来看，现在有很多3D沉浸式世界存在，在每个虚拟世界中，玩家们都可以进行实时互动。这些3D虚拟世界要想拥有完全成熟的数字经济，就需要真正地成为一个更大的元宇宙的一部分，成为一个宇宙里的某种经济生态。但实现不同虚拟世界的“跨界”融合，极可能需要采用区块链技术，并且要有能跨界进行经济互换的虚拟资产交换工具，加密货币毫无疑问将是天然的首选工具之一。 在区块链技术普及之后，所有用户在元宇宙里的资产都可以是上链的，也可以进行链上互换。特别是元宇宙里的那些游戏道具、虚拟房地产、以及其他各种数字资产等，往往就是以NFT的形式存在并运作的。在这种情况下，未来元宇宙中以区块链为基础的加密货币将有可能成为原生态的支付手段，这将大大促进加密货币的需求和普及应用。

从比特币看：非主权加密货币成储备货币需解决哪些瓶颈？

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在海外虚拟资产管理行业，不少投资者热切希望以比特币为代表的非主权加密货币有朝一日，也能获得“本位制”下的货币地位。比如在美国，多年前就有人开始猜测，比特币是否会“晋级”成为储备货币的问题。

2021年，就在Purpose推出比特币ETF前后（大约在2月13日），美国摩根溪联合创始人Anthony Pompliano在推特上要求拜登把比特币放进财政部——随后美国比特币咨询公司Bitcoin Advisory创始人Pierre Rochard在他的推特下方展示了一份资料，并回复说：“美国财政部已经持有7万枚比特币，现在美国只需国会通过法案，便可以同意财政部持有比特币。”

Pierre Rochard展示的资料真伪难辨，但有一点是真的：比特币似乎回不到当年那个吃货矿工（Laszlo Hanyecz）用1万枚数量换取两个披萨的年代了。

根据Anthony当时的统计，截至2021年2月14日，比特币的近1年的回报约3.64倍；近2年的回报是12.33倍，近5年的回报是11,873%（118.73倍）；近10年的回报是4,486,540%（即44865.4倍）！

但是作为另类投资者，我们不能因为比特币的价格暴涨，就简单跟风把它奉为至宝，甚至拔高至成为储备“货币”的地步；也不能因为它被矿工用1万枚只换了2个披萨，就觉得它的价值不过如此。

加密货币能否成为储备货币？我们不妨拿它和黄金做个对比。

从全球范围来看，最重要的储备资产当属黄金。但是黄金成为当下的储备货币，是经过长时间的历史选择，而且几乎是全人类所有文明社会的共识。它成为储备货币，是因为有其特殊的素质特点；我们不妨对比一下，看比特币是否也具备这些特点。

黄金特点之一是有真实用途。黄金被广泛应用于工业及珠宝装饰领域，高科技行业对黄金也有大量需求。世界黄金协会（WGC）曾经把黄金的需求总结为：投资（42%）、珠宝（34%）、央行储备（17%）和工业技术（7%）需求。

相比之下，比特币的用途与其底层区块链技术息息相关。目前，区块链（Blockchain）技术正逐步应用至资产交易、物联网、档案存储、身份鉴证等领域，这类崭新科技在未来也将普及化，证明电子货币的价值。

尽管如此，与比特币本身直接相关的应用目前还较少，用户也较狭窄，而且更主要是集中于极客和极少数的另类投资者。从实用性来说，比特币的实用性还不如具备智慧合约的以太坊（这也是有人更看好以太坊的长期价值的原因）。

不过比特币的实际用途有上升的趋势，至少远远摆脱了当年换披萨的年代。它目前显然已经具备投资属性和支付属性，尽管其尚未被（诸如巴菲特这样的）传统投资家们广泛接纳成为一个投资资产类别。

加密货币不被传统投资家们广泛接受，还有一个重要原因是各国监管机构——它们迄今批出的加密货币产品仍然只是针对专业投资者（Professional Investor），而其支付属性由于涉及众多的技术问题和安全隐患，实际上一般散户仍然难以接触，因此仍需严重依赖其他第三方平台的支持，才能进行支付。

当然，随着更多的付款平台如网上汇款及付款平台PayPal开始信任包括比特币在内的加密货币，更多允许投资者/消费者开始将其与实体货币进行兑换或是使用，比特币未来有支付领域的发展可能会令人惊讶。但至少目前，这些虚拟货币和黄金不可同日而语。

黄金特点之二是符合储备货币的有较大市值的要求，具备足够的深度。至本文截稿，Coindesk上显示的全球比特币交易均价为20304.97美元，该币的总市值约3885.7亿美元。即便比特币在2021年最高时曾经涨至近68990.9美元，其市值也超不过14000亿美元。

这对于全球储备货币来说，只是一个小儿科级别的资产。不说别的，仅中国外管局公布的2021年1月底中国外汇储备，就达到32107亿美元，全球的比特币加总起来，还不够中国外储的价值大！

黄金市场则要大得多，先不谈各国的黄金储备（近4万吨），也不计算散落在民间作为珠宝的黄金储备，仅仅计算投资领域的黄金存量，便有数千亿美元。根据世界黄金协会2021年1月的数据，目前全球仅仅分布于资管领域的有数据披露的黄金，其AUM就高达约3765吨（2020年11月高峰期为3915.8吨），约合2260亿美元。如果按这个比率计算，各国政府手中的黄金储备价值近22万亿美元！

即便要达到类似目前黄金的市值规模，比特币价格还要比现在的价值高出数倍——当然，从比特币过往的表现来看，这不是没有可能。事实上，如果没有2022年的市场崩盘，比特币的表现还是相当可观。

而且比特币有一个重要特点，即其存量不超过2100万币。现存的比特币因为密码丢失或储备设置损坏等原因，每年都会有大量的币永久性退出流通市场，无形间也会令供应不断减少，在其他因素不变的情况下，有可能会推高比特币的价格。

如果黄金价格出现下跌，到时候两者扯平的机会又大了一些。

尽管如此，比特币的价格想在目前的位置上再翻数倍，可能还要看其他的配合因素，包括替代加密币的发展，科技的发展（是否会令比特币的区块链加密技术逐步失效），以及各国量宽后“收水”的程度等。

黄金特点之三是具备安全性与便利性的平衡。在币圈和链圈，许多人只分析比特币和其他加密货币的安全性，却忽略了对它的便利性的分析——事实上，这两者缺一不可。

就现阶段来看，比特币的价格风险、交易风险、合规风险以及钱包的安全性，都使得它不适合成为普通大众的投资品。这也是它和黄金竞争的最薄弱一环。

试想一下，如果投资人把一个价值连城的珠宝存放在保险柜里，但是这个保险柜要求用户输入100个包含大小写、含有字母及各种特色符号的密码才允许解锁，是否会觉得很麻烦？更糟糕的是，一旦用户记不住这个密码，保险柜就锁死再也无法打开了。

比特币就是这样的一个自带保险柜的“珠宝”，由于它连实物都没有，只是一个附带两组密码的网络地址，因此一旦持有者遗失了能打开它的密匙，在现有的科技手段之下，就等于永远失去了这笔财富。

黄金较难出现这种问题。而且，知道如何进行黄金交易的人，远多于能操作比特币钱包的网民数量。

安全性和便利性这两点应该综合来看。比特币无疑在安全性方面比黄金更胜一筹。因为它不是物理货币，不存在物理损耗、被伪造、被造假或是被物理盗取等问题。比特币的本质是一个去中心化的加密电子账簿，其交易信息是不可伪造、不可篡改的，而且在比特币网络之外也无法看到。即便在比特币网络上，个人所持有的比特币也是高度隐私的。

但在便利性方面，比特币远逊黄金。目前持有比特币的多是懂一些电脑科技或互联网技术的年轻人，擅长使用IT设备。他们至少读懂笔者的这篇文章觉得没问题，甚至觉得小儿科，但是对于不少缺乏这方面知识的传统投资者来说，即便有能力持有比特币，在面对网络安全隐患时，也几乎是手无缚鸡之力。

相比之下，黄金容易理解得多，它的交易、保存和支付手段也很透明成熟。特别是现代化的黄金交易和交付的步骤，已经进入全球化和系统化体系，要转移假黄金十分困难。即便是实体的金库储存、运输和保安技术也已经十分成熟，在重重保安中盗取黄金并不容易。

黄金的特点之四价格波幅偏稳定。对于任何资产类别的投资者来说，该类资产的价格波幅与风险是息息相关的。根据WIND数据库提供的数据，从2018年2月至2021年7月，黄金的日均波幅率约为1.14%，而同期比特币的日均波幅为3.88%，是黄金的3.4倍。如果是考虑每周或是每月的波幅，这个累积的对比数值会明显。

世界黄金协会在2021年1月的一份报告中，也对比了比特币、黄金、标普500指数和纳斯达克指数的市场波动指标，其结果与笔者根据WIND数据进行的统计分析差不多。黄金的波幅最低，纳指和标普次之，比特币的波幅最大，是黄金的3倍多。

只看波幅可能还不够，黄金协会提供的过去两年按周计算的VaR风险值模型显示，比特币的风险值是黄金的5倍。即过去两年内，投资者如果投1万美元的钱在比特币上，有可能每周会有5%的机会出现至少1382美元的亏损——相比之下，投资黄金的亏损只有291美元，投资纳指的亏损是382美元，投资标普的亏损是306美元。由于VaR 没有考虑尾部风险，因此从实际角度，比特币的风险大概率会比黄金更高。

黄金市场的特点之五是市场流动性强。毫无疑问，黄金在市场集中度远远低于比特币。如果计及散户手中的实物黄金，黄金在全球的分布会更广泛。此外，从黄金的生产和供应来看，也远较比特币更加多元化。

比特币的生产和供应，目前只能通过“挖矿”进行，而全球的矿场正出现一定程度的集中化倾向，这将会令比特币的供应更进一步趋于集中。对此，另类投资者要保持一定的警惕。

如果比特币的供应越来越集中于少数机构手中，而流通中的比特币也越来越集中于一些大型机构手中，这将对比特币的流动性造成潜在的风险，不排除将会对价格造成直接的影响。

从上述几项指标对比来看，比特币在现阶段要成为一种本位制的“货币”，还有相当长的路要走。

【声明：本文为数字资产研究院原创研究，未经书面同意，请勿转载。】

比特币合适加入投资组合之中吗？

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如果不是受2022年5月稳定币崩盘的冲击，可能不少另类投资者可能仍在想着如何布局比特币。因为仅在一年之前，根据Anthony的统计，比特币实现了5年期回报11,873%，其10年期的回报更高达4,486,540%（即44865.4倍）！

但问题是，比特币是否值得追求入？又是否适合作为组合资产的一部分？

比特币的历史回报如此之高，不少另类投资者纷纷唱好。一些币圈人士甚至呼吁传统资管机构、包括主权基金将比特币纳入至资产组合中。

这实际上是两个不同的主体需要考虑的问题。

先说结论，笔者认为至少未来相当长的时间内，比特币或许并不适合作为主权国家的储备资产组合的一部分，至少不能像萨尔瓦多那样把它列入国家的大权重资产。但如果是专业另类投资者，笔者的建议是可以在某些特定情况下将比特币作为组合策略的一部分；但在该组合内，建议投资者要考虑一些避险资产如黄金。

可能有读者会问，比特币波动风险这么大，为什么还值得关注？作为一个理智的另类投资者，未来该如何看待这些数字货币的波动风险呢？还有，为什么需要在组合里加入黄金元素？

笔者在这方面有过一些研究，这里仅提供几个有趣的结论，以期抛砖引玉：

首先，比特币和黄金相关性并不强。世界黄金协会（WGC）曾经在2021年的一份研报中披露，黄金和比特币之间的相关性大部分时间在-0.5到0.5之间。尽管它在2020年平均为正，但两者无法持续表现为正相关或是持续负相关的倾向——因此，黄金和比特币并非替代品。这个结论也说明，同时投资黄金和比特币有可能会是一种可盈利的资产配置方案。

其次，比特币和黄金的“避险”能力截然不同。多家国际研究机构提供的数据均显示，黄金和其他风险资产相比，具有某种的“避险天堂”的功能。特别是在股灾期间，黄金往往表现更佳。

笔者利用WIND数据提供的黄金与S&P 500指数走势图可以看出，在股市大幅下跌期间，黄金往往与股票呈负相关关系。这使得投资者在投资S＆P 500或纳斯达克综合指数之类的股票指数时，可以通过加仓黄金，取得比较好的分散投资风险的效果。

资料来源：WIND数据库

至于比特币，我们很难以说它是“避险”资产。根据WIND提供的截至2021年1月止的过往5年的数据来看，当纳斯达克的股票暴涨/跌的时候，比特币出现了同方向的暴涨/跌情形，而且幅度较纳指更大——从这个角度来说，比特币未能证明它是有效的“避险资产”，倒更像是一类风险加强型的资产。

例如，在2020年3月，比特币当月从高峰到低谷下跌了40％以上，最终当月重挫25%收官。这种急上急下的模式与科网股更像，而不是黄金——黄金最初在2020年3月份从高峰到低点下跌了8％，但随后迅速反弹，至当月底已经回到下跌前的水平，然后随着投资者增加对冲需求而继续上升。

又比如，比特币自2021年11月升至历史最高位68990.9美元/枚后便一路下行，至2022年9月1日下跌了近57%，期间难见像样的反弹；而黄金价格（COMEX报价）在同期仅下行了8.3%，但黄金并非一路下行，COMEX黄金价格在2022年3月还比2021年11月最高价位上涨了11.2%。

上述两个案例足以说明比特币和黄金在避险方面的不同特征。

第三，适当加仓比特币有可能提升整体收益。WGC的研究还发现，将适当的比特币添加到模拟投资组合中，有可能会增加风险调整后的收益。从它们的研究期间来看，如果在整体投资组合中配置1％至5％的比特币，会提升风险调整后的收益。

不过，WGC也承认，这种收益的改善，主要来自比特币价格的快速提升，而不是来自投资组合波动性的降低——而传统资管理论中，大多数投资经理将资产多元化，很大程度上是为了分散风险。

我们看到，WGC的分析角度仍然是经典的、利用回报与风险的平衡来考查比特币与黄金在资产组合中的配置功能，对于大部分的投资者来说，这也是非常有效的组建组合的方法。但它的结论前提是专业投资者需要判断比特币在未来的价格走势中，是否会再次出现急速上升趋势。

就比特币的价格走势这一点，可能见仁见智。

WGC认为，比特币不是一个流动性十足的市场。迄今为止，比特币的供求关系、市场流动性以及它所受到的监管，均在不断演变之中，在这种情况下，它的价格很大程度上可能需要反应的不仅仅只是一项传统因素，这也导致其现阶段的价格驱动力会有别于传统投资分析。

由于WGC是代表黄金投资者的一个组织，因此对于WGC的上述这段话，我们也要辩证来看。从WGC的角度来说，或许只是希望大家在投资比特币的时候，不要忘记黄金这一传统的避险资产。

但作为专业投资者，我们需要更理性的分析。大部分另类资产的流动性均低于股票和债券，但当另类资产的价格上升时，往往却会吸引更多的流动性进场——不论房地产、珠宝、字画、还是目前的比特币，都体现出这种特征。因此，当比特币的价格上升到某一程度时，这个市场容量够大，极有可能会引发更多的流动性进场。索罗斯的反身理论，其实从某种程度上正是这个道理的反映。这一点，是投资经理们需要留意的。 因此，笔者的观点是，不能简单地下定论说，在组合中增加1%-5%权重的比特币，就有机会提升该组合在风险调整后的收益表现。不同的专业投资人对投资组合有不同的投资期限要求，同时也有不同的风险偏好。比较理性的做法是，需要研究一下，在自己的组合中加入比特币之后，它是否能提升整个投资组合的夏普率（代表投资者额外所承受的每一单位风险，能获得的额外收益是多少），如果组合的预期夏普率上升了，则加入比特币是一个不错的选择，反之则不然。至于如何衡量和提升夏普率，这是另一个话题，在这里就不展开了。

传统资管公司为何对加密资产态度谨慎？

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人们不难发现，在目前的比特币ETF或是其他各类数字货币资管产品的发行人名单中，鲜有传统资管公司出现。这只有一种可能，就是传统的资产管理公司对虚拟资产的管理仍然持相当谨慎的态度。

造成这种谨慎的原因，大概有以下几种：

一是毕竟加密货币仍然存在合规性的问题。加密货币的特性决定了它是非主权“货币”（存在认受性问题）、去中心化（也意味着缺少监管）、具匿名特征（难以进行KYC、AML＆ATF）的资产，但全球资管行业近年来却是越来越讲究反洗钱（AML）、反恐融资安全（ATF），而所有的金融机构都必须完成对客户的KYC审查，才能接受客户的资产。

此外欧盟、美国和中国均加强了对金融机构客户的税务身份的审查力度，不论是欧盟中国共同遵守的CRS，还是美国推行的FATCA，均是力求让国民的税款回流国内。这些都从客观上造成了各主要经济体不断收紧对加密货币的交易监管，这种政策收紧会传导至传统的资管公司，使得他们不论在产品设计、产品发行和客户选择方面，都必须慎而又慎。

第二个原因是传统的资管公司主要投资人对于加密货币能否真正作为财富管理工具，仍然抱有怀疑态度。比如我们看到，股神巴菲特迄今也没有对比特币表示出任何好感。他在2022年的伯克希尔哈撒韦年度股东大会上被问及对比特币的看法时说，比特币不是一项生产性资产，不会产生任何有形资产。尽管公众对加密货币的看法发生了转变，但他仍不会购买它。

“如果你告诉我你拥有世界上所有的比特币，而你想以25美元的价格全部卖给我，我不会接受，因为我要用它做什么？无论如何我都得把它卖回给你。它（比特币）不能完成任何事情……”巴菲特说。

这是个很好的案子，说明传统投资者对于比特币（以及其他虚拟资产）如何估值感到困惑，特别是价值投资者，他们需要有价值依托，才能为一件投资品进行定价。

但是传统资管公司也不是对于比特币业务毫不动心。一个有趣的案例是来自摩根大通，它在2021年3月向美国证监会提交了一款特殊的约一年期挂钩票据（Linked-Note，部分交易员亦称之为“挂钩债券”）产品，允许投资者可以通过这个1年期左右的挂钩产品，追踪11只股票的表现，而这11只股票的价格，又与加密货币特别是当时大热的比特币息息相关。

翻查摩根大通提交的这个产品，会发现这11只股票要么是大量拥有加密货币的上市公司，要么是经营与加密货币相关业务的上市公司。例如摩根大通分配20%的权重给微策略软体公司 (NASDAQ:MSTR)，有18%配置在 Square Inc (NYSE:SQ) —— 两家均是在比特币方面有大量投资的科技公司。这11家公司如单如下：

 公司名称代码权重（%）
1微策略软件公司MSTR20
2Square IncSQ18
3Riot区块链公司RIOT15
4芯片制造商英伟达NVDA15
5贝宝(PayPal Holdings, Inc.)PYPL10
6超微半导体(Advanced Micro Devices, Inc.AMD5
7台积电TSM5
8洲际交易所集团ICE4
9芝加哥商品交易所CME4
10Overstock.com, Inc.OSTK2
11Silvergate Capital Corporation,SI2
资料来源：美国证监会网站（https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/0001665650/000121390021014247/s131027_424b2.htm）

摩根大通这个产品名为“摩根大通加密货币风险敞口篮”（JPMorgan’s Cryptocurrency Exposure Basket）。主要意思指的是，它并不是直接持有加密货币，而是与加密货币相关的风险敞口（在这里就是股票了）。买入这个篮子的投资者，到期时会收到持有期期间的底层股票资产的回报，但需要扣除票据的篮子损耗费用（Basket Deduction）。

简单来说，摩根大通看中了某些加密货币投资者的另类投资需求，因此创设了这个产品，但它自己又不想要拥有持仓风险，所以整个组合的回报/亏损都是由全部由投资人承担，作为发行人，它只是收取“损耗费”。

这是个很好的例子，说明虚拟资产如何正逐步渗透入传统资管行业。像摩根大通这样的传统机构，自身并不愿意持有虚拟资产头寸，但并不妨碍他们为客户提供这种服务——因此，未来虚拟资管产品能否吸引更多传统资管公司，还要看那些对虚拟资产有需求的客户，他们的需求究竟是有多强劲。

第三个原因是传统的资管公司未必有合资质的人才来主打虚拟资产投资业务。比如在香港，要获得虚拟资产管理业务资质，必须向香港证监会进行额外申请。公司的两位主要负责人必须要有虚拟资产领域的知识，或是要有这方面的从业经验。而截至本文发稿，就笔者所知，香港市场上获得虚拟资产管理方面资质的资管公司也仅两家。当然，不排除本文刊出后还有更多的资管公司获此牌照，但是总体来说，相对于传统资管公司数量，仍然是相当少量。

从传统资管公司谨慎参与虚拟资产管理的现状，再结合美国、香港、新加坡等地监管机构对于虚拟资产交易平台的日益严格的合规要求，笔者认为，虚拟资产管理行业的发展将会是逐步进行，不可急于求成，但是虚拟资产管理的上升趋势已经出现，不会出现倒退。

声明：本文版权归数字资产研究院所有，未经书面许可，请勿转载。

全球虚拟资产投资产品发展：盘点与展望

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作者：陈宜飚

截至2022年10月18日，将是全美国第一只合规上市的比特币ETF上市一周年。在这一年中，北美市场上架了许多虚拟货币的资管产品。但是自2022年5月起，由“算法稳定币”UST和其姊妹代币Luna引发的全球稳定币崩盘，极大地拖累了比特币（BTC）、以太坊（ETH）等经典数字货币的表现，也令大量数字货币ETF出现大幅折让。令业界开始怀疑，虚拟资管产品是否还有吸引力？

笔者认为，尽管市场遭遇波动，但全球虚拟资管产品仍然处于方兴未艾的阶段。本文将通过回顾历史的方式，让读者了解，为什么2021年是比特币ETF产品发展元年，为什么说它开启了虚拟资产管理的新纪元。相信未来的另类投资界也会同意，在人类的另类投资史上，2021年才是虚实结合的最重要一年。

一、监管松绑引发的产品创新

2021年发生了什么？

简单来说，在美国芝加哥交易所的比特币非交收期货合约发展逐步成熟的情况下，美国证监会（以下简称SEC）开始逐步松绑比特币期货合约ETF的产品限制。而美国的资管公司闻风而动，在此基础上又开始了更大胆的产品创新，从单纯的比特币期货ETF，发展至包括比特币期货ETF的母基金（FoF），再扩大至反向看空比特币的比特币期货空仓ETF……

要理解SEC的政策松绑，还得先了解监管与BTC之间的博弈过程。

和这个世界上的绝大多数投资品不同，比特币是迄今为止第一个非主权机构创设的虚拟货币。尽管有人认为它的创办人中本聪(Satoshi Nakamoto)实际上是美国FBI的人员，但也仅限于传说，在被正式证实之前，比特币作为全球首创“非主权”虚拟货币的地位毫不动摇。

这种加密货币为匿名交易、更高效的跨境资本转移打开了大门，并创造了一种新的数字价值储存方式，且它的供应有限，总数量不超过2100万，真正能面市的则更少（因为那些遗失了“私钥”的持币者相当于令这些比特币永远被锁在黑暗中）。

从经济学角度来说，上述这些特征实际上赋予BTC人为制造的供求不平衡，伴随着后期BTC一步步取得“计账单位”（德国2013年）、“合法商品”（多国）、法币（萨尔瓦多2021年）等地位，直至整个数字货币行业被合法化（乌克兰2022年）……BTC被赋予越来越多的“价值”——尽管监管机构和币圈对于这种“价值”认可程度态度不一，但全球已经涌现出不少将BTC这种商品与法币进行兑换的交易所——特别是在1万枚BTC成功兑换了两个大披萨之后，比特币与美元的兑价开始被全球“矿工”们认为“可以”包含一般等价物的功能。

必须指出，迄今为止，各国监管机构以及传统资管领域的投资家们（如股神巴菲特）对于BTC的“价值认定”仍持否定、怀疑或至少是相当的不确定态度，在这种宏观环境下，想在全球任何一个交易所安全、无风险地交易、存储比特币都面临至少合规和道德风险的挑战。由于上述这些风险，能够提供便捷地进行比特币投资的合规的基金产品便格外被市场期待和关注，但同时，这类产品也受到监管部门的更严格审视，因此迟迟没有推出。

2020年3月全球爆发的严重金融危机，同时也改变了不少传统投资者对于比特币的看法！

当时几乎所有的金融资产均出现暴跌，石油期货甚至跌至了负价。在金融恐慌之下，以美国为首，全球发达经济体启动了天量的量货宽松——此举令不少世人突然清醒：某些主权国家的货币，不过是政客手中的工具而已。对于大部分币圈投资者（以及部分非币圈投资者）而言，他们潜意识里觉得，这个世界没有什么是安全的。不论是主权国家频频制造出来的美元危机、石油危机、次按危机……还是非主权网络极客们创设的比特币，本质上都让投资者面临风险，但两害相权取其轻：在天量量宽的美元面前，不需要问经济原因，只需要从数学上来看，比特币兑美元的数量就应该暴涨。于是，比特币开启了有史以来最疯狂的上升过程……

比特币价格不断走高，全球越来越多的创新型资产管理公司开始考虑，如何在监管允许的范围内，创设与比特币概念有关的产品。好在这时候，美国芝加哥商品交易所已经提供了足够庞大的比特币期货交易市场、累积了足够大量的比特币期货交投数据、也拥有了足够多处理期货市场突发事件的经验——笔者相信，至少具备这几点，才让SEC愿意对比特币期货ETF实施松绑。

二、虚拟币基金：传统策略与虚拟币结合的典范

迄今，我们看到了，这些符合SEC规管的产品大体分成两类，一类是概念型基金（主要是股票基金），一类是“纯币型”基金（包括信托基金和ETF基金）。前者主要是买入比特币挖矿公司或区块链技术服务公司的股票，严格意义上来说，属于“比特币概念”的股票型基金。比如发行于2018年1月17日的Amplify Transformational Data Sharing ETF（代码：BLOC）。该基金投资的股票要求必须来自开发和利用区块链转换数据共享技术的公司。截至2022 年 8 月 31 日，其管理着约5.7亿美元的资产。这类基金实际上仍然是传统类别的基金，在此不再赘述。

第二类纯币基金中，又分为两类，一类是信托基金，另一类是ETF。如何在监管机构的审慎态度之下，合规地推出这类纯币产品，则是资管行业的最大挑战。前者有灰度的GBTC带了一个好头，但后者直接针对散户，这是监管最严的一道关口。

后来的发展，我们知道了，绝大部分比特币基金是以比特币期货合约为底层资产，因此本质上投资者买的是一组期货合约组合。而真正以实物数字货币（如比特币或以太币）为底层资产的基金产品，迄今仍然屈指可数，这主要与监管态度没有完全放开有关系。尽管如此，资管业者没有停下脚步，在开发比特币产品后，又迅速向其他数字货币基金迈进。

自全球首只比特币信托基金（GBTC）于2013年在美国OTC市场上市后，灰度又于2017年4月24日发行了Grayscale Ethereum Classic Trust（OTC代码：ETCG），这也是最早单独投资于经典以太币（ETC）并从其价格中获利的证券之一。ETCG仅被动投资于ETC，使投资者能够以证券的形式获得对ETC的敞口。截至 2022 年 9 月 2 日，其管理规模达到约3.85亿美元。

随后，灰度再下一城，在2017年12月14日上架发行了Grayscale Ethereum Trust（OTC代码：ETHE），它是最早单独投资于以太坊币（ETH）并从其价格中获得价值的证券之一。ETHE是单纯并以被动形式投资于ETH的，它使得投资者能够以证券的形式获得对ETH的敞口，同时避免直接购买、存储和保管ETH的挑战。截至2022年9月2日，其管理规模达48亿美元，这也显示该产品受欢迎的程度。

在灰度拿下2个单币种的纯币型OTC市场基金后，2017年11月22日，由加密指数资管产品提供商Bitwise管理的Bitwise10加密指数基金（BITW，Bitwise 10 Crypto Index Fund）也在美股柜台市场OTCQX上市。根据BITW官网介绍，该基金追踪由加密货币市场最有价值的加密货币组成的指数，对某些风险进行筛选和监控后，再按市值加权，并且每月重新调仓。BITW指数基金采取了跨市场流通转让的方法，即发行市场与流通转让分别在加密货币市场和美股市场，并且参考了灰度的不开放赎回、允许比特币实物出资创设份额的运作模式。截至2022年9月3日，其管理规模约3.91亿美元。

虽然上述产品都受到追捧，但是必须看到，这些早期的纯币型基金，由于受制于诸多的投资门槛限制和赎回限制，远不如传统的ETF产品更容易被投资者接受。实际上，全球资管业界一直在竞相加快设计比特币ETF产品。

到2021年2月，加拿大捷足先登，于2021年2月18日由“目的投资公司”（Purpose Investments Inc.，简称PII）首先推出一只直接托管实物比特币的ETF，代码BTCC，这是全球首只类似产品，直接以实际比特币结算和投资，而不是使用衍生工具。

加拿大推出BTCC不久，美国SEC也开始为BTC期货ETF松绑，使得当年就涌出了多只比特币期货ETF产品。截至发稿，包括ProShares Bitcoin Strategy （BITO）、Valkyrie Bitcoin Strategy ETF（BTF）、VanEck Bitcoin Strategy ETF（XBTF）、AdvisorShares Managed Bitcoin Strategy ETF（CRYP）、Global X Blockchain & Bitcoin Strategy ETF（BITS）、以及ProShares Short Bitcoin ETF（BITI）等产品均已面市。

和GBTC以及BTCC显著不同的是，这些比特币期货ETF的底层资产主要是比特币期货。尽管如此，由于美国是全球最大最重要的金融市场，同时也是绝大多数数字货币的发源地，因此美国证监会的上述政策松动，极大地鼓舞了全球加密货币资管行业的发展。

代码首日上市日发行商底层资产美元规模 2022.08.16
BITO2021.10.18ProShares期货合约8.16亿
BTF2021.10.21Valkyrie Funds, LLC期货合约0.22亿
XBTF2021.11.15VanEck期货合约0.22亿
CRYP2022.4.27AdvisorShares期货合约1.84亿
BITS2021.11.15Mirae Asset Global Investments Co., Ltd.期货合约和区块链概念股0.1亿
BITI2022.06.21ProShares期货合约0.62亿
BTCC2021.02.18Purpose Investments比特币和货币市场工具4.71亿

资料来源：彭博、公司网站、晨星网、https://www.etf.com/ 。基金规模的数据根据2022年8月16日公司文件或晨星网数据，未必代表实际情况，仅供读者参考。

值得一提的是，随着越来越多的比特币资管产品上市，虚拟资产管理公司开始不断利用传统金融领域的产品创设手法，开发出包括比特币、以太坊、其他数字资产以及传统投资策略的各种组合产品，令虚拟资产行业的产品越来越丰富。

比如加拿大的Purpose公司在推出全球首只比特币实物的ETF（BTCC）后，又在2021年12月2日同时上架了两只ETF，分别是以太坊币的Ether Yield ETF（ETHY）和Purpose Bitcoin Yield ETF (BTCY) 。

Ether Yield ETF（ETHY）称得上是全球第一只以赚取（期权金）收益为目标的以太币ETF。截至2022年9月3日，其市场规模（AUM，asset under management）为约5010万美元。根据我们研究团队获得的资料，这个基金主要使用“有担保的看涨期权”策略（Covered-call，例如在持有以太币的同时，出售较高执行价价位的看涨期权，来赚取期权金），通过从以太币市场的波动中获取波动性来赚取收益。  

Purpose Bitcoin Yield ETF(BTCY)则是世上第一只以赚取（期权金）以收益为中心的比特币 ETF。截至2022年9月3日，其市场规模为约3780 万美元。该基金向持有者提供(a)每月派息和(b)长期资本增值。该基金主要通过获得比特币敞口，并在投资组合证券方面利用衍生品投资策略来实现其投资目标。同时寻求通过间接投资于长期持有的比特币（主要通过投资Purpose的比特币 ETF的单位），并通过执行期权卖出策略来实现其投资目标。同时，该基金也可能投资于其他提供比特币敞口的投资基金——从这个意义上说，它更像是一个母基金产品（FoF）。

做ETF越做越上手的Purpose在发行BTCC之后，又在2021年4月20日上架发行了全球首只实物交割的以太坊ETF（ETHH，Purpose Ether ETF）。截至2022年9月3日，ETHH市场规模达1.767 亿美元。该基金直接投资于实物结算的以太坊，不同于基于衍生品的基金（如Grayscale的以太坊信托基金）。这使得ETHH能够在不高于其资产净值(NAV)的情况下准确反映以太坊的价格。

从上述虚拟货币的资管产品发展中，我们可以看到，尽管虚拟货币作为一种特殊的虚拟资产，在向散户开放投资方面尚未得到监管层面的完全解禁，有关数字货币的规管仍然面临大量不确定性，但是从资管角度，已经完全可以利用传统的产品设计理念和投资策略，来实现面向散户投资标准的同时又符合规管要求的基金设计方案。 也正是从这个角度来看，预期随着虚拟资产市场的品种进一步丰富，我们不排除会发现，这个市场将会涌现出更多的产品的可能。

全球首只比特币资管产品：灰度比特币信托基金

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全球首只合规的比特币资管产品是由灰度投资公司（Grayscale Investments, LLC）作为保荐人（Sponsor）推出的比特币信托（Grayscale Bitcoin Trust，代码GBTC）。这个“信托”和我们说的家族信托不是一个概念，在中国内地和中国香港也可以译为“信托基金”。

一、灰度比特币信托的诞生：富贵之家的投资品

GBTC最早于2013年9月25日上市[1]。它不是根据美国1933年证券法案进行登记注册的证券，因此不能对公众发售。所以GBTC最早亮相时，只能针对合资格的投资者（Accredited Investor，类似于香港的“专业投资者”）进行私募配售。

根据美国法律的定义，这里“合资格的投资人”通常指个人（或夫妻合同）的净资产（不包括房屋）不少于100万美元，或者过往2年的年均收入超过20万美元（或夫妻两人年收入达30万美元）；或者是资产超过500万美元的公司实体。

其实灰度对它的客户本身有更高的门槛要求，GBTC的分销商、也是与灰度有共同母公司的关联公司Genesis Global Trading, Inc.在网站上列出的客户要求是：（1）拥有等于或大于1000万美元的资产（包括数字货币持有量）；（2）有兴趣并且能够以每笔至少25万美元的金额进行交易（无论是现金还是数字资产），或每次借出/借入的金额至少等于100个BTC、或1000个ETH或200万美元（无论是现金还是等值稳定币均可）。

可见，买得起GBTC的都是非富即贵者。

GBTC后来获得美国金融业监管局（Financial Industry Regulatory Authority，FINRA）的批准，允许它作为合资格的股票在美国场外交易市场（OTC）进行交易，并自那时起，拥有了“GBTC”的股票代码。

美国的OTC市场也是不对普通股民开放的（散户投资者需要通过专业的做市商进行交易），因此GBTC实际上的交易还是在专业投资人之间进行，不过总算有了一个正规代码GBTC。

二、GBTC的产品设计特点

（一）实物比特币信托基金

尽管GBTC只能在小众的专业投资者市场交易，但它的出现仍然惊艳全球。因为它的设计纯粹只是为了持有比特币，它每份信托份额背后都对应着真实的比特币。比如截至2022年7月29日，每份GBTC对应的比特币含量是0.00092065枚。所以，这是严格意义上的第一支合规的比特币现货投资基金——它和后来美国证监会批核的比特币期货ETF有本质不同。

比特币期货ETF则不同，它们对应的资产只是ETF所持有的比特币期货合约数量，这些期货不可交割实际的比特币，只是获得期货合约持有期的盈亏。而且，截至本文发稿，美国证监会仍未批出一只比特币现货ETF。这意味着，目前只有GBTC这个产品是真正以持有实物比特币为底层资产的基金产品。

（二）基金份额“双创设”模式：实物或现金

根据灰度向美证监会提交的销售材料，GBTC有两种认购方式。一是实物创设，即投资者直接提交一篮子的比特币给信托的“授权参与方”（Authorized Participants），由后者对灰度提出兑换基金份额的请求。投资者每次提交的比特币必须是灰度规定的“篮子”的倍数。

另一种方式是提款创设，即投资人把相当于一“篮子”比特币的资金交给授权参与方，后者向基金的行政管理人（Administrator，目前是纽约格隆银行The Bank of New York Mellon）提出兑换份额请求。

行政管理人把钱交给基金的“流动性供应商”（Liquidity Provider），后者代表参与方在指定的市场上购买比特币，然后将换取的比特币交给灰度，灰度再向投资人发出相应的GBTC份额确认。

（三）赎回机制

GBTC早期设有赎回安排，但自2014年10月28日起，GBTC暂停赎回。主要是美国证监会根据M法规的第101和102条准则，认为灰度违规，因为GBTC在进行私募销售和赎回时，均安排关联方（兄弟公司Genesis）进行（而且Genesis对比特币与GBTC的兑换价有很大的决策权）。这样的安排暗含着“左手到右手，而且价格自己说了算”的嫌疑。

灰度和证监会双方的法律纠纷持续近两年，到2016年7月11日终达成协议，灰度认栽并认缴$51,650.11美元的赎回费收入，同时宣布暂停赎回机制，直至这个问题有后续解决方案。就目前看来，要重启赎回机制，灰度只能请求美证监会的豁免，但是迄今灰度无意提交这一计划。

（四）资产托管

在2015年8月8日之前，充当灰度比特币信托机构的托管方是DCG Holdco, Inc. (“DCG Holdco”) (曾用名是SecondMarket Holdings, Inc.)。自2015年8月9日起，充当灰度比特币信托的托管方的是Xapo, Inc.公司。Xapo 是一家成立于2014年的数字资产托管公司，提供比特币冷钱包、冷藏库以及基于比特币的借记卡业务。2019年8月16日，Xapo的机构业务被Coinbase Custody收购。因此，目前GBTC的实际托管话事人是Coinbase。

（五）管理费

GBTC需要向保荐人即灰度支付管理费，计算标准是资产总值减去其负债后的净值的2% 计算（“综合费用”）。综合费用每天以比特币累积，并将在保荐人自行决定的时间以比特币支付，但灰度称“预期”按月支付综合费用。

作为收取综合费用的对价，灰度将会承担并支付GBTC的以下费用和开支：营销费、托管费、管理费和保荐人费、股东通讯中心费、转让费代理费、受托人费、每年不超过 60万美元与 OTCQX 公开交易相关的费用（包括法律和审计费用和开支）等——超过60万美元部分，仍然由GBTC承担。

（六）锁定期

GBTC最初有12个月的锁定期限制，但是在2020年1月，GBTC正式成为向美国证监会披露信息的公司，因此锁定期也从12个月缩短为6个月，一级市场认购的份额在6个月之后便可以自由转让。

三、GBTC的产品风险不容小视

灰度公司称GBTC为传统的投资工具。尽管该信托基金本身不是交易所买卖基金（ETF），但灰度对外界强调，它是以流行的商品投资产品为蓝本，例如黄金信托 SPDR Gold Trust，这也是一种实物支持的ETF。

虽然黄金SPDR的确是一种常见的另类投资工具，但GBTC这个产品的风险和黄金SPDR却完全不同，不容小觑，分析如下：

（一）长期高度偏离净值

作为一种信托基金，GBTC的价格由它的底层商品比特币的净值决定，然而同时也会受到交易条件和GBTC本身供求的影响。因此，GBTC价格和代表它持有资产的真实价值的净值（NAV）之间，经常会出现偏离。

从历史数据来看，GBTC体现出来的价格与净值的偏离度，远超过其他类似的产品。GBTC的溢价长期保持在较高水平，最高时超过130%，但自2021年3月以来，随着全球数字货币市场的崩盘加速，GBTC与净值的偏离迅速从溢价转为折让，在2022年6月17日时，溢价率跌至近一年低位（-34%）左右水平。

而GBTC所声称黄金信托SPDR，其溢价水平通常稳定在正负0.5%之间波动。

造成价格与净值偏离的主要原因有很多，这里仅列举其三：

首先是这种信托基金产品只限合资格投资者参与，以场外交易(OTC)形式买卖，普通散户是无法买卖的，这通常意味着该产品的流动性要低于一般股票，容易造成产品的价格与底层实物出现较大偏离。

其次，GBTC不支持份额赎回，即投资人一旦认购GBTC，就无法把GBTC向灰度兑换收回比特币，而只能在过了6个月的锁定期后，在美股二级市场上卖出GBTC。这进一步令GBTC的二级市场流动性受到限制，会导致稍有需求，就会造成价格的大幅偏离。

最后，目前在美国OTC市场中交易的GBTC是当前为数不多的合规BTC交易产品，而且是唯一一只比特币现货产品，因此存在巨大的市场需求。这会造成当底层产品比特币价格上升时，会涌进更多的投资者，推高溢价率；而当比特币价格暴跌时，又会有更多的人想抽逃，导致恐慌性的抛售，带来较大程度的负溢价水平。

上述种种原因，都显示GBTC在二级市场的价格相对净值有较大的波动空间，这对于普通散户投资者而言，不是一个安全性高的产品。

（二）偏高的管理费率

灰度向GBTC按年化2%收取管理费，每日计提——这相当于不会错过任何一个比特币的高位价格。管理费由GBTC所持有的比特币来支付，由灰度决定支付时间。这一费率就目前市场行情来说不算低，特别是后来发行的比特币期货ETF，其管理费率往往不到1%。

GBTC本身只持有比特币而不产生任何收入，因此每日计提管理费，相当于它每天都在出现损耗，再扣除其他合规支出和分销成本后，意味着每股GBTC所代表的比特币数量会持续下行。对于以比特币为计价单位的投资者来说，持有GBTC是收益率不断下行的一个产品；对于以美元为计价单位的投资者来说，只能寄希望于比特币兑美元的价格能不断上升，使得自己出售GBTC的时候获得的美元收入，能高于当初购买GBTC时付出的美元成本。

（三）无法赎回带来的流动性风险

GBTC自2014年起停止了赎回，这意味着投资人只能在二级市场上卖出基金份额，才能实现投资回报。而且，由于无法赎回，投资人最多只能把份额转手卖给其他投资人，而GBTC所持有的底层资产比特币并没有退出整个信托资产池，因此在计算管理费的时候，仍然按所有的比特币价值进行计算，这相当于给灰度锁定了一笔非常可观的且长期享用的管理费。

也正是因为这种现状，不少海外投资者批评美国证监会，认为它们迟迟不同意灰度将信托基金转为正式的可赎回的现货ETF，实际上是损害了投资者的利益。

（四）产品净值未必反映底层资产价值

尽管GBTC唯一资产就是比特币，但它并不等于比特币，它的净值和底层资产比特币的价值并不是一一对应关系。

根据灰度向美证监会提交的销售材料，每个份额的GBTC所持有的比特币是根据每天下午4点收市后结算并公布，而全球比特币市场的现货价格是每天24小时连续7天不间断的，因此GBTC的净值只是反映某个固定时点的底层资产价值，而实际的底层比特币价值却是一个不断变化的数值，两者的脱节是不可避免的。如果投资者用BTC的价格来代表GBTC的投资回报，对投资者来说会有问题，甚至会产生误导风险。

（五）灰度关联方与客户有潜在利益冲突

GBTC产品尽管在设计上较为巧妙，达到了合规产品的要求。但是细细研究之下，会发现这个产品存在较严重的潜在的利益冲突问题。

灰度信托基金GBTC由灰度作为保荐人发起，客户必须通过“授权参与方”才能投资GBTC，而客户投入的现金需要由“流动性提供商”根据市场价格去转化成比特币交给授权参与方。

如果授权保荐人、参与方和流动性提供商分别是三家独立的机构，上述架构能够对投资者起到一定的保护作用。但是GBTC目前唯一授权参与方是Genesis Global Trading, Inc.（Genesis），而Genesis其实是灰度兄弟公司。它们的母公司Digital Currency Group, Inc.(DCG集团)既是灰度的唯一股东兼母公司，同时也是Genesis的唯一股东和母公司。

根据GBTC网站截至2022年8月的产品报告，Genesis还是GBTC的唯一流动性提供者兼唯一的产品分销与市场代理商。

GBTC在计算投资人投入的资金能兑换成多少比特币的时候，需要报价商参考比特币与美元的报价，用的是Coinbase交易所的报价（但是灰度销售材料称，报价商未来不排除会采纳Genesis作为流动性提供商的报价）。

销售材料显示，DCG集团同时持有Coinbase的股份，而且DCG同时也持有托管人Xapo的股份。因此，在极端情况下，灰度和其兄弟公司有可能包揽申购、分销、交易定价、赎回的所有环节——这对于投资者来说，有重大利益冲突嫌疑。

灰度在销售材料中对此毫无讳言，但表示“尽管保荐人试图监控这些冲突，但对于保荐人来说，要确保这些冲突实际上不会对信托造成不利后果，即使不是不可能，也是极其困难的。”

它甚至非常直白地“提醒”潜在投资者：准投资者需要注意，保荐人（即灰度）认为，投资人认购这个产品，其实就已经默认任何此类利益冲突的存在——此举可谓是提前为灰度自己做了诉讼防范。

四、GBTC产品的合规走向

当然，灰度公司也在想着如何减轻产品的合规风险。例如暂停赎回的问题，虽然给它们带来长期粮票，但毕竟是产品的一大缺陷。灰度一开始从信息披露着手，将GBTC纳入SEC的合规监管范畴。

2020年1月21日，灰度宣布，为GBTC向SEC提交的表格10已生效。这意味着GBTC成为一家需要向美国证监会披露财报（如季报、半年报和年报）数据的公司，被纳入正式监管，GBTC也成为全球第一只获得美国证监会报告公司地位的数字货币投资工具。此举不但使得它的私募份额的锁定期从12个月缩短一半降至6个月，更有利于它成为美国养老金账户（包括401（k）账户和IRA账户）所青睐的合资格投资工具。

灰度近年来一直向SEC努力，请求放行实物ETF，并计划把GBTC转为实物ETF。灰度认为，如果把GBTC转为ETF，将会迅速解决赎回问题，进而会解决当下的产品大幅净值折让的问题，为投资者带来财富增值。但是美国证监会迟迟不愿对比特币现货ETF松绑。

2022年6月29日，美国证监会拒绝了灰度将GBTC转为实物ETF的诉求。灰度当天就表示了不满，并要求证监会重审。灰度的执行官 Michael Sonnenshein还在个人推特上表示，已经向SEC发起了诉讼。

灰度聘请了美国前司法部副部长 Donald B. Verrilli, Jr 担任公司高级法律策略师，来和证监会打这一场官司。Donald在接受采访时说，“美国证监会未能对类似的投资工具适用一致的待遇，任意且反复无常，这违反了1934年的《行政程序法》和《证券交易法》……我们期待着以富有成效和迅速的方式解决这个问题。” 不过，即便解决了产品向ETF转变的问题，灰度仍然需要考虑，如何尽快解决潜在的关联方利益冲突问题。（作者：陈宜飚）

[1] 如无特别解释，本文资料均源自灰度网站https://grayscale.com/startinvesting/及其向美国证监会提交的文件https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1588489/000119312517013693/d157414ds1.htm#tx157414_15a