投资者买债券时获得债权，买股票时获得公司分红权与投票权。那么投资数字资产的时候，能获得什么权益呢？

在从事数字资产投资之前，投资者最好先思考一下上述问题。实际上，数字资产处于一个通证经济之中，这个通证经济有自己的范畴，有时也可以称为币圈，但它又不局限于此，因为通证经济又与国民经济的其他领域有所交叉。所以，投资数字资产所能获得的权益，与通证经济以及国民经济之下的权益息息相关。

一、通证经济的来源

（一）“通证”一词的解释

要了解这些权益，我们首先要理解，通证经济从何而来。这个问题就好比区块链从何而来。追本溯源，世上本没有“区块链”，而是研究比特币的技术人员在研究比特币的过程中将其技术里“块”＋“链”的结构加以提炼，从而造就了“blockchain”（区块链）这样一个名词。

而“通证”则是对应于区块链技术衍生出来的“Token”一词，以意译和音译相结合，由中国最大的IT社区和服务平台副总裁孟岩先生提出的一个中文名称。

除了通证之外，“Token”一词其实也有其他多种中文翻译。比如有中文翻译为“代币”，但笔者感觉这样的称呼容易让不了解比特币以及其他币的人感到莫名其妙。因为其中的“代”字，其含义很模糊，而“币”字，则又与货币联系紧密，有可能令人误会。相对而言，“通证”的译法，显得更形象，可以理解为进入某一领域或者使用某些服务而使用的通行证明。

简单地讲，一个通证可以被赋予一种或多种权利。如果把比特币理解为一个全球覆盖的支付系统，那么“比特币”这个“通证”被赋予的权利就是对这个支付系统的使用权，因为每次发生转移支付时，支付方都需要付给矿工一点比特币，作为结算的酬劳。

再举一个例子，以太坊(Ethereum)的目标是成为全球最大的开放式计算机系统，以太坊的通证ETH,其所代表的本质是对以太坊计算系统的使用权，每调用一次以太坊网络来执行代码，就要消耗一定数量的ETH。

(二)通证经济的需求之源

那么为什么这些开放的系统需要通证呢?答案是：我们这个经济社会发展的驱动力 “利益”二字。

一个开放的系统，如何吸引别人来提供资源，如何吸引别人来用，都涉及如何“激励”的问题。一个系统是开放的，意味着“好人”和“坏人”都可以进来，那么就要使用一些手段让那些企图攻击系统的人受到“惩罚”,或者让那些想作弊的人付出的成本大于其获取的收益。

一个好的社会制度可以让“坏人”变成“好人”,而一个坏的社会制度可以让“好人”变成“坏人”。当一个系统中的“激励”与“惩罚”都与通证相结合时，我们所说的“通证经济”(token economy)也就应运而生。

为了更深一层地理解通证经济，这里首先抛出一个由马克思《资本论》演化而来的形象对比，那就是人工智能可以提升生产力，而区块链与通证经济则可以改变生产关系。

现代社会的生产关系是，雇主通过购买设备和聘请人员来生产产品或提供服务，所得的收入归雇主所有。而通证经济中的生产关系则是，一个系统网络按照约定好的程序代码运行，利用通证来激励为网络提供各种资源的人，从而赋予这些人对网络的使用权。通证的持有人即网络的所有者，通证使得生产者与消费者达到了统一。而该系统依然满足互联网的规律，即使用的人越多，网络的价值越大。在这样一套正向循环的过程中，网络价值与个人价值也通过通证绑定到了一起。

这里以Facebook为一个反例，以便大家理解其中的区别。Facebook自己不创造任何内容，而是利用全球超30亿人①上传的个人信息从中获利。其所得利润与这些内容的创造者没有一点关系，而是被分配给了公司的股东。假如有一个与Facebook相同的系统，这个系统在分配收入时，是按照每个人对这个系统所做出的贡献来分配的，那么用户会选择哪个系统呢?

现实也是如此，Facebook是全球推进通证最激进的互联网巨头。它在2019年上半年宣布了一个叫Libra的通证项目，虽然其通证现阶段只是与一篮子法定货币锚定，或者与单一法定货币挂钩，但也是其能迈开步子走的阻力最小的一步了。

（ 一 ） 传统纸币和硬币有望退出历史舞台

传统纸币和硬币从制作到回笼的各环节成本都非常高 ，还需要投入成本进行防伪 ，而 且携带起来并不方便 ，这使得货币必将走向数字化 。倘若 DC/EP 被大规模发行和使用 ，纸 币或许会逐渐退出历史的舞台 。当然 ，这个时间不会太短。

根据周小川的预测 ，考虑到中国人口基数大 、地缘辽阔等因素 ， 中国要从纸钞过渡到 数字货币至少需要约 10 年的时间 。所以 ，数字货币面世之后 ，将会在相当长的时间内与现 金形成共存和逐步替代的关系。

（ 二） 数字货币背后的数据可成为经济指南

DC/EP 的货币运送方式和保存方式从传统的物理方式向网络及计算机的数据模式变化 ，这 使得它所承载的交易信息能更快、更高效地被中国人民银行及其指定机构收集、储存和分析。

数字人民币体系综合借鉴了多层技术 ，除了区块链技术 ，研究团队还深入研究了移动支 付、可信可控云计算、密码算法、安全芯片等。通过这些技术 ，政府能够通过数字货币把握 资金流向 ，监控社会 M0 的流动情况 ，加强货币传导的作用，从而实现反腐和反洗钱等。

由于货币直接与经济相关联 ，基于数字人民币体系所体现的社会经济活动数据 ， 中国人民银行将有机会做出更符合经济活动规律的货币决策。此外 ，DC/EP 将会促使越来越多的国家研究 CBDC ,  它或许将成为全球法定数字货币研究的典范。

需要指出的是，虽然加拿大监管部门放行了这只产品，但并没有为这只产品的风险背局。从BTCC的招股说明书可以看出，加拿大证券监管机构并没有对这些证券（指ETF)发表意见。实际上，投资者仍然需要防范BTCC的至少以下几类风险：

第一是比特币的价格波动风险。和其他风险资产相比，比特币的价格波幅显然不小。比特币的价格波动越大，越容易直接影响比特币ETF的资产净值(NAV)。

通常来说，比特币价格会受到各种因素的影响，包括比特币的供求关系、各国地缘政治的不确定性（政局不稳的地区有可能对比特币需求增加）、宏观经济情况（例如通货膨胀预期急剧上升时，对比特币的投机性兴趣也会上升）。

从2020年1月至2021年1月，比特币波动性放缓了许多。一方面是比特币的现货交易更加稳定和具有流动性，另一方面是各国监管机构对加密货币相关产品的监管批准有增加的趋势，这令比特币价格更为稳定。但2021年2月至2022年6月，大家对比特币的波幅可能是另一种判断。

其次是BTCC自身的货币兑换风险。BTCC毕竟是以加拿大元计价的ETF,也就是说，如果你是美元投资者，需要先把美元换成加拿大元去购买BTCC,而随后在赎回的时候，也要先把ETF份额换成加拿大元，再换成美元，这就存在外汇兑换风险。

基金在比特币交易方面也有外汇风险。基金的资产和负债是以加元计价，但基金却需要购买以美元计价的比特币。为了计算每个ETF单位的资产净值，基金行政管理人需要每天将基金投资组合中持有的比特币价值转换为加拿大元。因此，加拿大元相对于美元的价值波动，将持续影响每个ETF单位的资产净值。如果加拿大元相对于美元升值，则该基金的比特币回报可能会减少、消除或甚至变为负数。当然，相反的情况也可能发生，即加拿大元相对于美元贬值。如果确实发生了，基金投资者则可能会受益于美元相对于加拿大元的升值。

第三是比特币的流动性风险。BTCC主要是在现货市场进行比特币的交易。但比特币的现货市场流动性未必能满足基金的交易需求，例如有可能出现有价无市，或是买卖时出现较大的价格差异。

第四是比特币作为加密货币的特有风险。例如比特币严重依赖比特币网络的稳定性，而PII能否保证持有比特币的安全性，很大程度上也要看其冷钱包的有效性。

和香港证监会强行要求虚拟资产交易所进行投保不同，加拿大监管方面还没有要求PII的基金和基金托管人针对基金持有的比特币损失风险购买保险。PII解释说，主要原因是加拿大目前无法以经济上合理的条款购买此类保险。

BTCC将比特币交由次级托管人离线保存在“冷存储”中。虽然线下保存的比特币理论上受到保护的强度会更强一些，但即便是冷存储，也不是百分之百无风险。业内就发生过员工监守自盗的情况，员工将线下冷钱包里的比特币悉数转至其他钱包。此外，冷存储的设置例如电脑或是硬盘等，均有使用寿命，也容易受到外来的温度或是碰撞等影响而出现损坏，在这种情况下，有可能会令冷存储中的比特币信息遭到破坏。而且冷存储中的比特币在交易时，同样也需要接入互联网，这时候就会暴露在黑客攻击之下。

第五是BTCC的赎回条款较为苛刻。仔细查阅BTCC的招股书，就会发现其赎回条款颇为苛刻。一是赎回价格，只能是净资产(NAV)或其ETF价格的95%之中取较低者。设想一下，如果比特币价格较高，但ETF交易价格出现折让，并没有完全反应比特币的市场价格，那么BTCC的美元投资者在赎回基金份额的时候，赎回的钱，可能还不到ETF价格的95%,到手的钱还要面临换汇风险，而最终换得的钱，可能根本买不到ETF份额对应的比特币数量。二是赎回的资产类别完全由基金经理决定，大部分情况下是现金。BTCC的招股书明言，基金经理有权决定投资者赎回ETF时所获取的现金及其他资产类别。这意味着，想通过赎回ETF而获得比特币，难度是比较大的。当然，相比GBTC暂停赎回，加拿大BTCC可以在每个交易日进行赎回安排，这算得上是流动性较好的产品了。

当然，这个世界上不仅只有GBTC和BTCC,笔者举上述例子，只是想通过这两个案例阐述另类投资者往往都会面临各种各样的选择困难，因为他们并不在传统的经典的流动性市场中，他们要为自己的一切决定承担风险。

（ 一 ） 法定地位不同

如果 DC/EP 成为法定数字货币 ，则属于法币性质 ，交易对手不能拒绝接受 。而支付宝  和微信支付都不是法定货币系统 ，甚至可能只是 DC/EP 的一个节点或 DC/EP 钱包 。未来， 人们在使用 DC/EP 进行交易的时候 ，不会存在类似于微信和支付宝的软件或是网络壁垒， 而是可以直接进行交易。

由于法定地位不同 ，DC/EP 的信用背书远超支付宝和微信支付 。后两者是依靠商业银 行存款货币进行结算 ，而 DC/EP 则是通过中国人民银行货币进行结算 。如果支付宝或微信 背后的公司破产（ 虽然可能性很小），则用户存在里面的钱有可能无法 100% 取回 。而 DC/ EP 则不同 ，它是得到中国人民银行保护的 ，背后是中国人民银行信用 ，不存在破产损失的 问题。

（ 二） 体现的货币供应量定义不同

根据中国人民银行的设计 ，DC/EP 属于 M0（ 流通中的现金）。而支付宝和微信支付实 际上属于支付公司的备付金部分 ，尽管它使用起来看似 M0 ,  但从性质上看 ，属于 M1 （ 狭 义货币） 或 M2（ 广义货币）。DC/EP 实际是对 M0 的货币替代而不是对 M1 、M2 的货币 替代。

从经济角度来说 ，法定货币是中国人民银行对社会公众的负债 ，但 M0 属于流通中的货 币 ，所以中国人民银行是不需要为之付息的 。而 M1 是在 M0 货币基础上加入活期存款 ；M2 是在 M1 基础上又加上定期存款和居民的储蓄存款 ，所以 M1 和 M2 通常都带有利息属性。

（ 三） 离线支付功能不同

根据现有的公开资料 ，DC/EP 将会实现双离线支付 ，这也是 DC/EP 相较于支付宝和微  信支付的一大亮点 。而目前不论是支付宝还是微信支付 ，都不能脱离网络环境 。而 DC/EP  是中心化账本模式 ，可以通过先记账再扣款的形式实现双离线支付 。 由于是先记账再扣款， 所以基于安全考虑 ，双离线支付主要用于小额支付 ，符合 DC/EP 替代纸币的定位。

在本节，我们将具体了解一下，这些金融产品的设计师们，是如何把一种虚拟资产（比特币）设计成传统的金融产品的。

BTCC的发行人是总部位于多伦多的目的投资公司(Purpose Investments Inc.,PII)。其获得了加拿大证券监管机构的批准，可以发行直接托管的比特币ETF,这是全球首支类似产品。

BTCC直接以实际比特币结算和投资，而不像其他类似的产品那样使用衍生工具。它是世界上第一只直接投资，并且以实物结算的比特币基金。与实物支持的黄金或白银产品类似，BTCC的价值始终由PII实际持有的比特币予以支撑。对于投资人来说，因为其买的是基金而不是比特币，所以不需要承担数字钱包的损失或是被盗风险。

一、BTCC的设计难点

（一）一般ETF均有的设计问题

将这个比特币ETF直接推向市场前，PII面临许多独特的挑战，包括满足每日流动性的需求，以及满足传统ETF市场和数字资产行业的各种机制标准要求。

（二）数字钱包问题

和其他类别的资产不同，任何一枚比特币都需要储藏在数字钱包中，凭借独特的数字密码予以确认，一旦这些数字密码丢失，将没有人可以再使用该枚比特币。这不像股票或债券那样，可以由中心化的结算机构提供记账式凭证。

在PII设计之下，BTCC所持有的比特币将被保存在“冷存储”中（类似线下冷钱包），这是市场上最安全的托管解决方案。PII选取纽约的Gemini Trust C ompany LLC作为子托管人，选取CIBC Mellon Global Securities Services C ompany作为基金行政管理人，从而增强投资者的信心。

（三）获取监管牌照

为获得监管层的批准，PII与加拿大安大略省证券委员会(OSC)建立了密切合作，前后用了数月的时间进行讨论，才最终获得这只ETF的批复。该基金的招股说明书是在护照制度下提交的，这意味着OSC的批准适用于加拿大其他12个省和地区。

（四）获取外界认同

BTCC需要向PII缴纳1%的管理费，其每日资产净值将基于TradeBlock XBX指数。该指数是全球比较权威的以美元对比特币进行标价的指数，目前归加密货币媒体及数据服务商CoinDesk所有。尽管管理费率、标价指数看起来都和一般的ETF并无二处，但是这些管理费率凭什么能获得投资者认可？这些价格指数是否能获得监管机构的认同？价格指数背后的实控方是否能获得监管机构的认可？在ETF产品设计中这些都是需要与监管部门“交锋”才能实现的。