加密货币的估值难点主要源自其资产性质，以及与之相关联的经济利益。

（一）加密货币的另类募资方式带来估值困扰

现有的加密货币有两种募资方式：①通过证券型代币(STO)方式募资；②通过非STO方式募资。如果是STO发行，一般加密货币又可以分为利润分享型（参与发行人经营的利益）与固定收益类型（例如债券，可以获得发行人获得的固定利息）。

如果STO发行的加密货币是权益类型的，有可能可以分享利润或是投票权，则可以参照权益类资产（如股票）的估值方式进行估值。需要注意的是，有时STO发行的只是分享利润的加密货币，由于利润只是权益的一部分，因此其币值相比完整的权益可能要打个折扣。因此，我们在估值时要具体分析持币背后所附带的具体权益特点。

如果STO发行的加密货币是固定收益类型的，则可以参照固定收益类资产的估值方法。但不少STO发行的固定收益所收获的是加密货币，这时如果要估值就要考虑获得的加密货币的具体属性了。

目前大部分的加密货币是以非STO方式募资的，其价值需要分具体的情况来进行估算判断，主要是要看持有该加密货币可以获得哪些权利及经济利益。

在加密货币家族中，由于发行人往往会采用私募形式发行、以非证券类别资产的形式进行募“资”，而所募的“资”，往往亦非法定货币，而是其他类别的数字货币，因此这种募资方式也会带来复杂的估值问题。

（二）加密货币的奖励机制和内在机制复杂

现有加密货币的奖励机制和内在机制往往很复杂，其背后所对应的权、责、利都不相同，这使得对其估值有相当的难度。因为不同的获取方式可能涉及不同的软硬件和时间成本，权、责、利的不同则意味着对应的价值不同。

以比特币与以太币为例，这两种公有链的加密货币都可以通过挖矿的方式获得，而从使用角度来说，两种加密货币本质上是比特币网络及以太坊网络的加密通信工具。在这种情况下，如果从资产估值角度来看，比特币与以太币的持币人应该和上述网络的使用价值直接挂钩，但在成本上又需要与相应的挖矿成本相挂钩。

但是人们如果仅从实用角度来度量这些加密货币的估值是明显不够的。举例来说，比特币有其独特的设计，其挖矿的成本有可能随时间变化而变化，这就导致它的成本有可能不是一个简单的函数就可以解决的。

如果从比特币的供应量来看，它的总数量是有限制的，理论上会造成通货紧缩。但在现实中，比特币又出现了分叉（如2017年出现的“比特币现金”和“比特币黄金”），这种分叉无疑又会反过来对原有的比特币币值带来影响。

除了比特币和以太币这类公有链的加密货币，目前市场上还有大量的联盟链和私有链加密货币。这些加密货币可能对应的是某个区块链项目，也可能对应的是另一种公有链网络上的加密货币，甚至有可能对应的只是发行人自己的某一项产品或服务。在这种情况下，对于这些加密货币的估值，就要具体问题具体分析，而难以采用一个通行的标准。

毫无疑问，SEC批核出比特币期货ETF,是全球虚拟资产向受规管投资领域“迈出的一大步”，意味着虚拟资产与传统金融资产间的界限正在被打破。从这点来说，美国SEC在全球发达经济体中开创了一个监管先河，相信这也是全球币圈沸腾的一个重要原因。

但是BTC期货ETF本身的风险仍然不容忽视。

一、比特币期货ETF的风险构成

首先是作为合成ETF底层资产所涉及的金融衍生品（在这里是比特币现金结算的期货合约）风险，其次是ETF本身的风险，最后是其底层参考资产的比特币本身的风险。

从比特币期货风险来看，具体来说，这些比特币期货ETF至少涉及市场价格波动、追踪误差、折溢价买卖三大传统ETF的风险（详细分析可见《比特币期货进入芝商所：网络游子开始登堂入室》一节）。

ETF产品本身的风险主要来自追踪误差，即这种产品的价格不可能等于它所对标的比特币价格，中间一定会有偏离。此外还有ETF产品常见的净值偏离风险（溢价率或折价率）、流动性风险。

二、典型ETF产品的风险

（一）ETF追踪误差风险

众多比特币期货ETF的目的是追踪比特币的价格表现，但它们所持有的底层资产不是比特币，而是比特币期货合约。这就涉及一个问题，比特币期货ETF的价格和它直接持仓组合里的比特币期货合约价格本身就会有误差。因为根据招股书，比特币期货ETF的投资组合并非100%由比特币期货合约组成，还有部分货币市场投资工具。而且，考虑到基金经理采用的投资工具、组合策略以及税费安排，加上基金经理的管理成本等，这个ETF的价格从理论上来说会与底层比特币价格出现内在偏离。

（二）折溢价风险

比特币期货ETF的折溢价风险也值得一提。当ETF受到热捧时，它的二级市场价格会高于ETF内在价值（因为供求关系）。例如在SEC批核的比特币期货ETF较少时，可能投资者会追捧此类产品，而一旦SEC或其他发达经济体批核出更多的此类产品，其溢价率可能会下调甚至逆转为折价率。不论哪一种，都意味着投资者“眼见不为实”。

（三）ETF严重依赖流动性供应商

ETF产品通常需要依赖特别的ETF产品做市商提供流动性（在香港，这类做市商也叫ETF的“参与券商”，authorized participants)。做市商提供的交易成本、做市手段及风险对冲机制都会影响ETF的内在价值，导致折价率的上升。

根据BTF的招股书，这个ETF基金由Valkyrie公司担任投资顾问，基金会在开曼设置一家全资子公司，通过这个子公司去购买比特币期货合约。开曼子公司和ETF将拥有相同的投资顾问和投资目标，子公司也将遵循与ETF相同的投资政策及限制。

如果大家翻阅ProShares首发BITO招股书，会发现其内容和BTF的极为类似，也是由ETF发行方通过开曼群岛的子公司去购买芝商所的比特币现金结算期货ETF合约，以模拟跟踪比特币的价格表现。

设置离岸子公司并非没有成本，这些成本也会计入ETF的成本，从而影响ETF的内在价值。投资者最终都需要买单的。

三、虚拟资产ETF的风险

除上述传统ETF都具备的风险外，作为虚拟货币的ETF、BITO和BFT还有三个非常特别的风险：

（一）ETF、期货与比特币交易时段均不吻合

对于这些比特币期货ETF来说，其对标的底层资产是比特币。比特币是全天候不间断交易的，但比特币期货ETF只是持有比特币期货合约，这些期货合约并非全天候交易，因此价格会有滞后。

再进一步，ETF本身又是在美国的交易所交易，有固定的交易时间，其交易时间和期货合约的交易时间也并不重叠。如果在交易所收市的时候，比特币或是比特币期货价格出现巨大波动，则在交易所开市时，比特币期货ETF价格将面临巨大市场波动风险。

（二）数字货币平台风险与合规问题

数字货币交易及平台合规的风险一直是数字货币ETF面临的头号难题。比特币期货和石油、黄金贵金属等其他商品期货不一样，迄今为止，各国政府对于比特币的定位还没有取得一致。美国CFTC认为比特币属于商品类别，因此允许其成为期货交易品种。但在全球其他地区，比特币的地位仍然尴尬，不仅没有比特币期货交易，甚至参与比特币挖矿或是交易都有可能涉嫌违法。

芝商所规定其比特币期货合约的参考汇率是根据全球各主要数字货币交易平台的加权平均价格进行厘定的。然而，因为当地的政策或是市场的变化，随时都有可能导致这些交易平台的合规性受到挑战。在这种情况下，远在美国芝商所挂牌的比特币期货合约，其报价会受到重大影响。

对于交易比特币的数字货币交易平台，目前全球各个市场的取态也不一样。例如在中国香港，所有的虚拟资产交易平台均需要获得香港证监会的发牌管理；但在东南亚地区，监管则松得多。

在全球其他地方，对虚拟资产交易平台的审核和合规要求也是参差不齐，甚至不排除这些交易平台被黑客控制或是被偷盗的情况。这些都给交易平台带来极大的不确定性，进而影响比特币的价格。

（三）比特币价格有可能被干扰

有不少原因都有可能会影响比特币的交易价格。虽然目前来看，比特币价格被操纵的可能性很低，但从理论上来说，只要有人控制比特币网的超过50%的算力，就有可能篡改比特币的区块链信息。届时不仅比特币价格受到冲击，连比特币资产的安全性也会受到挑战。

另外，正如BITO在其招股书中所述，目前被挖出来的比特币储存分布极不均匀，少量的大机构手中却累积了大量的比特币，并且还在进一步增持购买。以灰度基金为例，它一度收购了全球新挖比特币近80%的数量。不排除这种畸形的分布，会有影响比特币市场价格，并带来较大风险的可能性。

区块链本质上是一种综合性技术，但由于门槛较高，许多人将“区块链项目”神化了，再加上泡沫效应，许多散户在完全不了解项目基本面和风险的情况下盲目入场。

要投资区块链项目，我们的建议是要先研究项目的基本面，包括技术、未来应用场景和团队背景，了解项目的开发进展和合规情况，同时具备对区块链项目的逻辑分析能力。

尽管与其他投资相似，投资早期区块链项目甚至是投资虚拟币需要建立一套逻辑分析框架，但是判断其是否是个骗局仅需要分析一个项目是否有必要披上“区块链外衣”以及需要发行通证。

从区块链技术而言，项目可以分为两个类型：一是致力于提高性能(如可扩展性等)的基础链项目；二是针对某些行业的垂直链或者分布式应用项目。

就第一种而言，必然有必要披上“区块链外衣”。尽管难度很高，投资者还是需要阅读项目材料找到项目提高公链性能的具体手段，通过查阅资料或者访问专业人士，探究这些手段是否可行，并且是短期落地还是一个长久的科学规划。同时，在阅读项目的白皮书或者是宣传稿时，如果发现项目方没法解释清楚项目的去中心化技术，甚至频繁制造新概念，那么项目最终落地的可能性就不大；如果项目方承诺达到的性能效果非常夸张，那么项目可以肯定是个骗局。此外，如前文所述，区块链项目一般是去中心化的开源项目，特别是公链项目。如果一个这类项目在未来不会开源，那这种项目也和骗局没差别。

针对第二种类型，需要结合区块链技术的优缺点与行业特征来具体分析。

一方面，源于区块链的不可篡改特征（其中确认节点越分散，即越去中心化，该特征越明显，如POW共识机制的公链），区块链被称为可信任的机器，它更适用于需要价值链条长、确认信息成本高、需要大规模共识的场景，以提高跨主体协作效率以及降低沟通成本，比如跨境支付、供应链金融和国际贸易物流等。

但是，目前区块链的性能（尤其是公链）存在一定局限性，效率较低。一些对交易速度要求高的行业，比如电商、社交和游戏，如果硬是要披上区块链技术外衣，就可能有点本末倒置。当然，这也需要看最终落地到应用层面后，架构设计的合理性，比如哪些数据是链上进行，哪些是链下进行。如果一味为了将所有数据都搬到区块链上，使项目显得“高大上”，那么即使该项目不是骗局，其在落地之前也会把资金消耗殆尽。

另外，一些应用仅凭区块链技术是无法落地的。就溯源行业而言，区块链能保证数据上链后，无法篡改，但无法保证上链的原始数据一定是真实的。这就需要物联网技术（图像识别、遥感技术等）以及5G技术的配合，从而保证数据不经过人为处理就可以及时上链。

另一方面，如何判断项目是否有必要发行在交易所流通的通证，第一步需要判断项目本身是否使用了除发币之外的区块链技术。

如果没有，则这些项目可能是：

(1)资产上链，如黄金上链、房地产上链、法定货币上链（稳定币）、艺术品上链甚至是游戏资产上链等。投资者需要调查标的资产与通证是否能做到一一对应，拥有通证是否就真的代表拥有标的资产，从而判断是否是个骗局。

(2)利用发行通证进行融资。通证代表的是股权和债权等证券属性，这类行为通常会成为STO。投资者需要判断是否经过合规流程。

(3)凭空发行通证。通证既不代表股权也不代表债权，除了可用于存币生息、拉新投资人换取佣金这类功能外，没有别的使用功能（如作为链上交易手续费、投票权或换取商品服务等），这类通证很大概率是利用通证的资金盘。

(4)传统项目或商业活动发行类似积分功能的通证。在这种情况发生时，投资者则需要判断拥有通证是否能真的兑换项目的产品与服务。

如果项目的确使用了区块链技术，还需要判断：

(1)若项目是公链项目，发行通证则是非常必要的，因为需要鼓励大家成为节点，一起维护账本。对此类项目是否是骗局的判断，可参考上述“基础链”，因为项目无法落地，通证价值必然归零。

(2)项目是联盟链和私有链项目（较多应用在政务系统、国际贸易和供应链领域），项目可以发行通证作为内部使用网络的“凭证”，但是这类通证是不建议具备“公开交易”属性的。

(3)项目是DApp,一方面要判断项目本身是否能够落地，另一方面则要判断Token是否真的能够使用。

总之，Crypto千万个，安全第一个。在此，笔者谨提醒投资者：贪婪入骗局，亲人两行泪。币圈的各位，且行且珍重。

数字资产对应的是链上资产和数据，以及有实际用途的各种虚拟币种。其估值难点与加密货币又有所不同。

（一）投资方缺乏应有的技术背景导致估值争议

数字资产往往都与某个区块链的项目相关。和传统的股权投资项目不太一样，区块链项目的估值有其自身的难点。从现实中的案例来看，最突出的一点就是：区块链项目估值特别依赖投资方的技术背景。

对于行业人士来说，区块链技术可能不算难点，但不是所有的投资人都精通密码学和区块链技术。特别是那些传统投资人，他们很难理解区块链项目和数字货币的价值，因此在做出投资决策时，投资人的技术背景往往会限制对项目的估值判断。

事实上，要让投资者在短时间内做出融资方认为比较符合其估值标准的决定很困难。尤其是对那些应用前景并不是特别明确的公链项目而言，投资方更是难以采用传统的现金流折现法或是对比估值法去进行项目估值。在这种情况下，投资方往往会压低有关项目的估值，以便给自己争取更多的安全边际。

举例来说，当年以太币在2014年7月到9月众筹上市的时候，以太币的价格只有0.3美元／枚，到2015年就升到了06美元／枚；到了2020年3月15日，以太币的价格是130美元／枚！如果当年的投资人都看得懂它的技术价值，可能最初给出的就不止0.3美元。

这并不能全怪区块链或数字货币的投资者。即便是今天，区块链也不是普罗大众容易搞懂的东西，更何况它在实体经济中的应用还极为有限。当年敢投资以太币的投资者是很有胆量的。

（二）区块链项目估值需要各方的想象力

以公有链为基础的数字资产（加密货币也类似）在估值上的第二个难点是：需要对技术的未来应用有足够的想象力。项目的发行人和投资者在技术层面的理解达成一致时，往往还需要对区块链的技术特点和应用前景有惊人的想象力，这样才能把一种纯粹概念性的技术与未来可能的现实应用挂钩。

过去几年，不少公链项目投资人往往面对的只是一本白皮书和几个技术员组成的团队，有的团队甚至只提供几张PPT。对于投资人来说，他们需要基于寥寥可数的几张纸去发挥想象力，考虑整个项目在成熟阶段的商业价值—这也是该行业比较魔幻的地方。

直到今天，我们看到的很多区块链项目还只是某一种立项，别说投资人，连创业者自己可能都不知道能否做出来。所以这种公司或是项目的估值和传统公司估值就很不一样，它的估值需要投资者的想象力。

在传统IPO或是PE投资中，基金经理极少会投一个没有任何实物、只有一种理念的所谓的技术“产品”。所以传统的估值理念到了区块链项目，特别是公链项目上，就会出现偏差。

相比之下，私有链项目的估值在这方面难度不像公链项目那么大。因为私有链或是联盟链项目，往往是某个公司或是行业内的一种应用，能对应一定的市场需求，它的估值往往和创办人的公司价值挂钩。